Basis trade bitcoin : sept ans de carry au banc d’essai

Depuis Chicago, un chiffre circule dans toutes les présentations de fonds crypto: 44 à 48% par an. C’est le rendement annualisé qu’offrait le carry trade bitcoin au printemps 2021, quand acheter du comptant et vendre un contrat à terme rapportait près de trois fois le bon du Trésor américain. Le chiffre est réel. Le problème, c’est qu’il décrit un instant, pas une stratégie tenue dans la durée.

Personne ne publie le relevé complet. Que rapporte vraiment le basis trade bitcoin si on le maintient sans interruption de 2019 à aujourd’hui, à travers le krach de mars 2020, l’effondrement de FTX, l’arrivée des ETF au comptant et la remontée des taux de la Fed de Kevin Warsh? Nous avons reconstitué sept ans de carry pour répondre à une question simple: s’agit-il d’un rendement d’arbitrage, ou de la prime d’un pari sur la volatilité qui finit, un jour, par se payer?

Le carry que tout le monde cite, le bilan que personne ne publie

La base (en anglais, le basis) est l’écart entre le prix d’un contrat à terme et le prix au comptant. Quand le future cote au-dessus du comptant, le marché est en contango; c’est la situation normale d’un actif que les traders veulent détenir à effet de levier. Annualisée, cette prime devient un rendement: c’est le carry. En 2021, ce carry a atteint des sommets que les gérants n’avaient jamais vus sur un actif liquide.

Mais un pic n’est pas un bilan. Entre le sommet de 2021 et l’effacement de 2026, la base a traversé deux krachs qui ont transformé un rendement en perte, puis une remontée des taux qui l’a fait passer sous le rendement sans risque. Pour juger une stratégie, il faut le relevé intégral: les bonnes années, les mauvaises, et surtout la forme de la distribution des rendements. C’est ce que fait un backtest, et c’est ce qui manque à presque toutes les discussions sur le carry crypto.

Ce que mesure la base, et comment se gagne le carry

La mécanique est simple. La base annualisée se calcule comme l’écart (future moins comptant) rapporté au comptant, multiplié par 365 divisé par le nombre de jours jusqu’à l’échéance. Le contango (future supérieur au comptant) signale un appétit pour l’effet de levier; la backwardation (future inférieur au comptant) signale une tension, un désendettement, parfois la panique.

Le cash-and-carry capture cet écart sans parier sur le prix: on achète le comptant (aujourd’hui via un ETF au comptant) et on vend un contrat à terme de notionnel égal. À l’échéance, future et comptant convergent; on empoche la base, quel que soit le prix du bitcoin. D’où l’étiquette de quasi sans risque. La formule de non-arbitrage, future égale comptant multiplié par (1 plus r fois T), montre pourtant l’essentiel: le taux sans risque r est déjà intégré dans le prix à terme. La vraie prime crypto n’est donc pas la base brute, mais son excédent au-dessus de r.

Les perpétuels, eux, n’ont pas d’échéance: leur funding rate joue le rôle de la base (positif en contango, négatif en backwardation), avec des plafonds de funding sur certaines plateformes comme Deribit. C’est le même carry, lu en continu plutôt qu’à terme, et c’est devenu le cœur de marchés comme les perp DEX dominés par Hyperliquid.

La méthode : ce que le backtest mesure, ce qu’il ignore

Notre relevé suit la base annualisée à trois mois, à maturité constante, roulée chaque trimestre à l’échéance. Nous raisonnons d’abord en brut (la base affichée), puis en net, une fois retirés les frais, le coût du roll, le slippage, la marge immobilisée et le coût d’opportunité du capital. Les sources de base sont publiques: CF Benchmarks, CryptoQuant et Glassnode pour les séries historiques, et le CME Group pour les contrats réglementés.

Deux limites à garder en tête dès le départ. D’abord, le biais du survivant: une partie des rendements historiques a été réalisée sur des plateformes qui n’existent plus (FTX, BitMEX US, l’ancien OKEx), et un backtest qui n’utilise que les survivants flatte les résultats. Ensuite, le régime de taux: une même base de 3% ne veut pas dire la même chose quand r vaut zéro et quand r vaut 4%. Le relevé ci-dessous intègre cette colonne du taux sans risque, parce que sans elle, le carry est illisible.

Pourquoi la maturité constante? Parce qu’un contrat qui approche de l’échéance voit sa base fondre mécaniquement vers zéro: garder un horizon fixe de trois mois évite de confondre cette convergence naturelle avec un vrai mouvement de marché. Le roll, lui, n’est pas gratuit: chaque trimestre, il faut déboucler le contrat qui expire et en ouvrir un plus lointain, en payant le spread et parfois un écart défavorable entre échéances. Un backtest honnête facture ce roll trimestre après trimestre; beaucoup de relevés promotionnels l’oublient, et surestiment d’autant le rendement affiché.

2019-2020 : l’âge d’or offshore et le premier rouleau compresseur

Avant les ETF, le carry se gagnait offshore, sur des plateformes peu régulées et avec peu de capital d’arbitrage en face. Les primes annualisées à deux chiffres étaient courantes, portées par une demande spéculative de particuliers à effet de levier. Avec un taux directeur américain d’abord autour de 1 à 2%, puis ramené à zéro au printemps 2020, presque tout ce carry était de l’excédent pur au-dessus du sans-risque. Sur le papier, l’affaire du siècle.

Puis vint le jeudi noir du 12 mars 2020. En quelques heures, la base a basculé en backwardation violente. D’après les données compilées par BTSE, le future BitMEX s’échangeait avec une décote de plus de 400 dollars, soit environ -19% de backwardation, contre un léger contango la veille; OKEx affichait -15,1% contre +0,4% le jour précédent. Annualisée, la base à un mois tombait à -88,9% sur Kraken et -154,1% sur OKEx; à trois mois, à -62,8% sur FTX, -49,2% sur BitMEX et -44,2% sur Deribit.

Pour le détenteur d’un cash-and-carry, ce n’est pas un détail. Une cascade de liquidations et de désendettement automatique (ADL) a disloqué la jambe à terme au pire moment. La position censée être neutre au prix a encaissé une perte de marché brutale, et le mythe de la neutralité a pris sa première fissure.

2021 : le pic à 48% et l’industrialisation du carry

Un an plus tard, le marché offrait l’inverse. Au printemps 2021, quand le bitcoin a franchi les 60 000 dollars, la prime annualisée sur l’échéance de juin atteignait 44 à 48% sur les grandes plateformes offshore (Binance, Huobi, OKEx, BitMEX, Deribit) et environ 30% sur Delta, selon CoinDesk. Ces rendements dépassaient largement les taux offerts par les plateformes de prêt comme Genesis ou BlockFi, et les obligations d’État des économies émergentes.

Patrick Heusser, responsable du trading chez Crypto Finance AG, résumait alors la stratégie en une phrase, citée par CoinDesk: «That’s what we initiated today», autrement dit, c’est exactement le carry qu’ils venaient de monter ce jour-là. Il ajoutait que l’envolée de la base montrait que la cassure au-dessus de 60 000 dollars était «derivatives driven», tirée par les dérivés plus que par le comptant.

Le point crucial, souvent oublié: en 2021, la Fed tenait son taux proche de zéro. Un carry de 45% était donc presque intégralement de l’excédent au-dessus du sans-risque. C’est cette configuration, un rendement énorme et un coût du capital nul, qui a fait du cash-and-carry crypto la martingale préférée des desks. Elle ne s’est jamais reproduite depuis.

2022 : le carry « sans risque » qui ne l’était pas

2022 a facturé la deuxième leçon. L’effondrement en chaîne de Terra/Luna, de Three Arrows Capital, de Celsius, puis la faillite de FTX en novembre, ont révélé le risque que la jolie formule de non-arbitrage passe sous silence: le risque de contrepartie et de plateforme. Si votre jambe à terme (et la marge que vous y avez déposée) se trouve sur une plateforme qui fait faillite, votre position neutre devient une perte sèche, quel que soit le prix du bitcoin.

La littérature académique a disséqué l’épisode: la chute de FTX et la consolidation qui a suivi ont montré à quel point la fragilité des contreparties pouvait anéantir des stratégies réputées neutres au marché. Pour le backtest, cela introduit le biais du survivant le plus coûteux: les rendements mesurés sur les plateformes qui ont tenu ignorent les pertes totales subies par ceux qui faisaient tourner leur carry sur FTX, BitMEX US ou via Genesis. Le carry n’est « sans risque » que jusqu’à la faillite de la contrepartie.

2024-2025 : les ETF normalisent le carry

Le lancement des ETF bitcoin au comptant en janvier 2024 a industrialisé la jambe comptant du trade: plus besoin de garde directe, il suffisait d’acheter un IBIT et de vendre le future CME en face. Le carry est devenu une affaire institutionnelle. D’après CF Benchmarks, la base approchait 25% en février 2024 et dépassait 20% en novembre 2024, après l’élection américaine; l’open interest a bondi de près de 83% depuis le lancement des ETF, avec un sommet proche de 45 000 contrats fin novembre 2024.

Ce changement d’échelle a aussi changé la nature des acteurs. Avec le Basis Trade at Index Close (BTIC), le CME a permis d’exécuter la jambe à terme à un prix calé sur le fixing du comptant, rendant le montage du cash-and-carry presque mécanique pour un desk. Résultat: l’acheteur marginal du carry n’est plus le particulier offshore de 2019, mais le hedge fund et, de plus en plus, la banque. C’est une bonne nouvelle pour la robustesse du marché, et une mauvaise pour le rendement, car plus de capital d’arbitrage comprime précisément la prime que ce capital vient chercher.

L’analyse de CF Benchmarks (signée Mark Pilipczuk) apporte une nuance décisive pour qui veut utiliser la base comme signal: la base est coïncidente avec le momentum, pas en avance sur lui. La corrélation ressort à 0,50 avec le z-score du MACD et à 0,54 avec le z-score à 90 jours des rendements à 30 jours. Autrement dit, la base dit ce que fait le marché maintenant, pas ce qu’il fera. Le même piège de lecture guette le volume des plateformes, comme nous l’avons montré à propos du volume coté en stablecoin.

La contrepartie de cette normalisation: avec un taux directeur encore proche de 5% en 2024, l’excédent au-dessus du sans-risque s’était déjà nettement réduit par rapport à 2021. Puis, en février 2025, la base est brièvement passée sous zéro, en backwardation, un événement rare qui annonçait la suite.

2026 : la base passe sous le taux sans risque

2026 a vu le carry s’effacer. L’analyste Marc Baumann, cité par CryptoSlate, relevait que la base avait suivi la référence d’État par le bas pendant 157 jours consécutifs. Le pic de front-month à 7,89% du 7 août (contre 6,25% en septembre et 5,69% en décembre, face à un 2 ans américain à 4,19%) était surtout un artefact d’annualisation d’une prime à court terme: la base lissée à trois mois, autour de 3%, restait sous le bon du Trésor à trois mois, proche de 4%.

Michael Marshall, responsable de la recherche chez Amberdata, avait qualifié la vague de sorties d’ETF de fin 2025 de «a mechanical basis trade unwind, not broad investor fear», un débouclage mécanique du carry et non une panique: la base annualisée à 30 jours s’était comprimée de 6,63% à 4,46%, avec 93% des jours sous le seuil de rentabilité de 5%. Le rapport 13F de CoinShares confirmait la rotation: les hedge funds ont coupé environ 31 400 BTC d’exposition ETF (-39%) tandis que les banques plus que triplaient la leur, à 15 200 BTC.

Le coup de grâce est venu de la Fed. Le 16 septembre 2026, le comité de Kevin Warsh a relevé le taux directeur à 3,75-4,00%, première hausse depuis juillet 2023. En conférence de presse, Warsh a justifié le geste sans détour: «The plain fact is that inflation is too high, and has been for too long», ajoutant qu’il serait «hard-pressed to describe broad financial conditions as restrictive». Relever le plancher du sans-risque, c’est mécaniquement enfoncer encore la base sous l’eau. La série du taux court est suivie par la Fed de Saint-Louis (FRED, série DTB3).

Le vrai profil de rendement : carry positif, queue gauche brutale

Mettez bout à bout ces sept années et une forme apparaît. La plupart du temps, le carry rapporte un rendement modeste, régulier, presque ennuyeux. Et puis, de loin en loin, une perte colossale efface plusieurs années de gains en quelques jours: mars 2020, novembre 2022. La distribution des rendements n’est pas symétrique: elle a une asymétrie négative et une queue gauche épaisse.

Ce profil a un nom, et ce n’est pas « arbitrage ». C’est de la vente de volatilité. L’image classique à Wall Street est celle du trader qui ramasse des pièces devant un rouleau compresseur: le ratio de Sharpe est superbe tant que la machine n’avance pas, puis une seule mauvaise journée efface le relevé. Le cash-and-carry crypto encaisse une prime en échange d’une exposition cachée aux crises de liquidité et aux faillites de contreparties. C’est un revenu, mais un revenu de nature assurancielle.

Un exemple chiffré fixe les idées. Supposez un carry net de 3% par an encaissé tranquillement pendant quatre ans, soit environ 12% cumulés. Il suffit d’un seul épisode comme mars 2020, où la jambe à terme part en backwardation à deux chiffres et déclenche des appels de marge au pire moment, pour effacer ce coussin et bien davantage. Le ratio de Sharpe, calculé sur les seules années calmes, affiche alors un chiffre flatteur qui ne décrit pas le risque réel: il mesure la régularité des petits gains, pas la taille de la perte qui attend au bout de la série.

Le travail le plus sérieux sur le sujet le dit sans ambages. Dans le document de travail n°1087 de la Banque des règlements internationaux (Schmeling, Schrimpf, Todorov), le carry crypto ressort en moyenne au-dessus de 10% par an, avec des pics jusqu’à 60%, tiré non par les différentiels de taux mais par un rendement de convenance: demande spéculative des petits porteurs à effet de levier et capital d’arbitrage limité. Surtout, les auteurs montrent qu’un carry élevé prédit les krachs futurs et va de pair avec un prix plus élevé de l’assurance contre le krach. En clair: la grosse base n’est pas un cadeau, c’est le marché qui facture le risque de queue. Vouloir le retour du carry, c’est vouloir le retour de l’écume, et du levier qui reprend la main.

Brut contre net : le coût qui mange le carry

La base affichée est un chiffre brut. Entre elle et ce qui atterrit sur le compte, il y a une pile de coûts: frais de maker et de taker, coût du roll trimestriel, slippage à l’entrée et à la sortie, marge immobilisée et coût d’opportunité du capital (lui-même égal, au minimum, au taux sans risque). Pour un desk institutionnel, cette pile peut représenter un demi-point à un point et demi par an. Pour un particulier qui paie le taker sur de petits tickets, elle est plus lourde.

Ces coûts n’ont rien de théorique. Un particulier qui monte la jambe comptant sur une plateforme et la jambe à terme sur une autre paie deux fois le spread, supporte le risque de transfert entre comptes et doit gérer les appels de marge si le prix s’envole avant l’échéance. Chaque trimestre, le roll relance la facture. Sur un petit ticket, la part fixe des frais pèse proportionnellement plus lourd, de sorte qu’une base brute de 3% peut virer au rendement négatif avant même le moindre impôt.

Un investisseur en euros a un coût de plus, rarement chiffré: la couverture de change. Le trade est libellé en dollars; couvrir l’euro revient, par la parité des taux couverte, à payer peu ou prou l’écart de taux entre la Fed (3,75-4,00%) et la BCE (2,50% sur le taux de dépôt depuis le 10 septembre), soit de l’ordre de 1,25 à 1,5 point. Ajoutez la fiscalité: en France, les plus-values sur actifs numériques relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30% (12,8% d’impôt sur le revenu et 17,2% de prélèvements sociaux), selon le ministère de l’Économie. Net de tout cela, une base brute de 3% tombe autour de zéro, voire en dessous, pour un particulier.

Bitcoin contre Ethereum : le staking, un obstacle de plus

Le carry d’Ethereum porte un handicap que celui du bitcoin n’a pas. Détenir de l’ETH au comptant peut rapporter un rendement de staking de l’ordre de 3 à 4%. Or, pour monter un cash-and-carry, cet ETH comptant doit souvent rester liquide (non staké) afin de servir de collatéral ou de couvrir la jambe à terme. Le coût d’opportunité du trade inclut donc le staking auquel on renonce.

Résultat: la base ETH doit franchir une barre plus haute que celle du bitcoin pour valoir le coup. Les contrats CME sur l’ether (50 ETH par contrat, réglés sur le CME CF Ether-Dollar Reference Rate) existent et sont liquides, mais quand la base brute tourne autour de quelques pour cent, le rendement de staking abandonné suffit souvent à rendre le carry ETH négatif une fois net. C’est une raison de plus pour laquelle, en 2026, le carry n’a pas de quoi exciter grand monde.

Ce que le backtest ne dit pas : biais du survivant et régime de taux

Deux avertissements avant de conclure. Le premier est le biais du survivant, déjà évoqué: tout relevé construit sur les plateformes encore debout surestime le rendement réel, parce qu’il efface les pertes totales de 2020 et 2022 subies par ceux qui opéraient au mauvais endroit. Le carry « historique » que vantent certaines brochures n’a jamais été encaissé par un acteur unique tenant la position sans interruption sur une seule contrepartie.

Le second est le régime de taux. La même base de 3% était une aubaine en 2021 (quand r valait zéro, tout était de l’excédent) et ne vaut rien en 2026 (quand r vaut 4%, l’excédent est négatif). Le taux sans risque est à la fois le plancher intégré dans le prix à terme et la barre que le carry doit battre. C’est pourquoi la trajectoire de la Fed pèse autant sur ce rendement, un point que nous avons développé à propos du cycle que la Fed a inversé. Lire un carry sans regarder la colonne du taux, c’est lire un bénéfice sans regarder le chiffre d’affaires.

Un troisième non-dit mérite d’être nommé: le backtest suppose un accès permanent au capital d’arbitrage et au collatéral. Or c’est précisément quand la base s’écarte le plus, en pleine panique, que les lignes de financement se ferment et que les marges explosent. La Banque des règlements internationaux insiste sur ce point: le carry crypto reste élevé parce que le capital d’arbitrage est rare et cher, pas malgré cela. La prime existe en partie parce que peu d’acteurs peuvent tenir la position jusqu’au bout sans être forcés de la déboucler au plus mauvais moment.

Où en est le carry à l’approche du FOMC du 28 octobre

À la mi-octobre 2026, la base à trois mois tourne autour de 3%, toujours sous le bon du Trésor. Le bitcoin, qui évolue autour de 80 000 dollars (près de 72 000 euros), reste nettement sous son record de l’automne 2025, proche de 126 000 dollars. Le rebond de septembre et d’octobre a été porté par le comptant et les ETF, pas par le levier, ce qui explique que la base soit restée plate malgré la hausse du prix. La réunion du FOMC des 27 et 28 octobre, largement anticipée comme une pause, ne devrait pas abaisser le plancher; décembre reste la vraie échéance ouverte.

Pour prendre le pouls du carry en temps réel, un indicateur vaut mieux que les autres: Ethena. Son stablecoin USDe est, au fond, un basis trade industrialisé et tokenisé, long comptant et short perpétuel. Quand le rendement de son produit staké, sUSDe, se tasse vers quelques pour cent et que le protocole diversifie son collatéral vers des actifs du monde réel, c’est le signe que même le plus gros opérateur de carry ne trouve plus assez de prime dans les dérivés crypto seuls. Le thermomètre est public, et il indique la même chose que notre relevé.

Pour que le carry redevienne attrayant, il faudrait qu’au moins une de trois choses bascule: le retour d’une demande directionnelle à effet de levier, un pivot de la Fed qui abaisse le plancher, ou une rotation du capital d’arbitrage vers la jambe comptant. Aucune n’est acquise. Ceux qui veulent anticiper la réaction du marché à la décision peuvent relire notre guide sur comment la Fed fait bouger la crypto.

Paradoxe de l’époque: la plomberie du carry n’a jamais été aussi solide alors que le rendement n’a jamais été aussi maigre. Le CME cote désormais en continu, 24 heures sur 24; la CFTC a approuvé en mai 2026 le premier perpétuel bitcoin réglementé aux États-Unis, le contrat BTCPERP de Kalshi. Le trade est rentré onshore, sous supervision, au moment précis où il rapportait le moins.

Cadre réglementaire et fiscal pour l’investisseur français

Côté droit, une distinction structure tout le reste: les contrats à terme et les perpétuels sont des instruments financiers au sens de la directive MiFID II, supervisés par l’AMF, et non par le règlement MiCA, qui ne couvre que les actifs au comptant et les prestataires (CASP). L’ESMA a confirmé le 24 février 2026 que les perpétuels sont assimilés à des CFD, avec un effet de levier plafonné à 2:1 pour la clientèle de détail. La période transitoire pour les PSAN français, prélude à l’agrément CASP de plein exercice, a pris fin le 1er juillet 2026, comme l’a rappelé l’AMF.

Côté fiscal, le gain de cession d’actifs numériques relève du PFU de 30% pour un particulier, à déclarer via l’annexe 2086, avec une exonération si le total des cessions de l’année reste sous 305 euros. La jambe dérivée d’un carry peut relever d’une catégorie différente selon la structure utilisée, mais l’ordre de grandeur de l’imposition reste le même. Pour une stratégie dont le rendement net tutoie déjà zéro, 30% de ce qui reste n’est pas un détail: c’est souvent ce qui fait basculer le carry du côté perdant.

Foire aux questions

Qu’est-ce que le basis trade bitcoin ?

Le basis trade, ou cash-and-carry, consiste à acheter du bitcoin au comptant (souvent via un ETF) et à vendre simultanément un contrat à terme de notionnel égal. À l’échéance, future et comptant convergent, et l’opérateur empoche la base, c’est-à-dire l’écart initial, sans parier sur la direction du prix. C’est un rendement de portage, pas une spéculation directionnelle.

Le carry bitcoin est-il vraiment sans risque ?

Non. Il est neutre au prix, mais il reste exposé au risque de liquidité (mars 2020, quand la base a plongé en backwardation violente) et au risque de contrepartie (2022, quand des plateformes comme FTX ont fait faillite avec la marge des traders). Son profil de rendement ressemble à une vente de volatilité: beaucoup de petits gains réguliers, puis de rares pertes extrêmes.

Pourquoi la base est-elle passée sous le taux sans risque en 2026 ?

Parce que le rebond du prix a été porté par le comptant et les ETF, pas par la demande à effet de levier qui crée la base, et parce que la Fed a relevé son taux à 3,75-4,00% en septembre 2026. Le taux sans risque est à la fois le plancher intégré dans le prix à terme et la barre à battre: quand il monte et que le levier reste absent, l’excédent de la base disparaît.

Quel rendement le basis trade a-t-il réellement produit depuis 2019 ?

Un carry positif la plupart des années (avec un pic de 44 à 48% annualisés en 2021, quand les taux étaient à zéro), entrecoupé de deux pertes extrêmes en mars 2020 et à la chute de FTX fin 2022. Corrigé du biais du survivant et du coût du capital, le rendement réel est bien inférieur au chiffre brut souvent cité, et il est devenu quasi nul en 2026.

Comment le carry bitcoin est-il imposé en France ?

Les plus-values sur actifs numériques relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30% (12,8% d’impôt sur le revenu et 17,2% de prélèvements sociaux), à déclarer via l’annexe 2086, avec une exonération si le total des cessions annuelles reste sous 305 euros. La jambe dérivée peut relever d’un régime différent selon la structure, mais l’ordre de grandeur reste proche de 30%.

Par Liam Brennan, rédacteur marchés chez HOGE Wire.