Design des AMM 2026 : LVR, MEV et le vrai coût de la liquidité

Les places de marché décentralisées n’ont jamais autant pesé dans la crypto. En juillet 2026, le volume au comptant des DEX a atteint 24,14 % de celui des plateformes centralisées, un record depuis le début du suivi en 2019, selon The Block. Uniswap à lui seul a traité plus de 52 milliards de dollars de volume sur trente jours glissants début août, soit environ trois fois son concurrent le plus proche. Sur le terrain de l’exécution au comptant, le teneur de marché automatisé (AMM) a gagné la bataille.

Et pourtant, une question devient de plus en plus gênante : fournir de la liquidité à un AMM rapporte-t-il vraiment ? Derrière les rendements affichés se cache un coût rarement mis en avant, la LVR (loss-versus-rebalancing), c’est-à-dire le manque à gagner des fournisseurs de liquidité face aux arbitragistes. Le design des AMM en 2026 ne se résume plus au choix d’une courbe. C’est devenu une guerre pour récupérer, au profit des LP, la valeur que la mécanique d’origine laissait fuir vers les arbitragistes et les robots de MEV. Nous avons déjà détaillé la mécanique de base (le fonctionnement du x*y=k et de la perte impermanente) ; place ici à l’analyse de ce que le design moderne tente vraiment de réparer.

Le paradoxe de 2026 : record de volume, doute record chez les LP

Le décor est celui d’un basculement structurel. La part des DEX dans le volume au comptant, autour de 17 % un an plus tôt, a franchi les 24 % en juillet, portée autant par la migration on-chain que par un reflux du volume au comptant des plateformes centralisées. Le classement reste concentré : Uniswap domine, devant PancakeSwap, Aerodrome sur Base et Curve sur les stablecoins. Attention à un contresens fréquent : Hyperliquid, souvent cité dans ces palmarès, n’est pas un AMM mais un carnet d’ordres pour perpétuels, un modèle différent sur lequel nous reviendrons.

Le problème, c’est que le volume n’est pas le profit. Un pool peut afficher des milliards de dollars d’échanges et laisser ses fournisseurs de liquidité structurellement perdants une fois déduits l’arbitrage, la MEV et, désormais, la part prélevée par le protocole. Avec un ether autour de 1 630 EUR au moment d’écrire ces lignes (CoinGecko), les pools sur paires volatiles restent les plus exposés à ce phénomène. La vraie question du design des AMM en 2026 n’est donc plus seulement géométrique (quelle courbe pour quels actifs), mais économique : entre le trader, le LP, l’arbitragiste et le validateur, qui capte la valeur, et comment la rendre à ceux qui prennent le risque d’inventaire ?

x*y=k : le teneur de marché sans humain

Rappel express pour ancrer la suite. Un AMM en produit constant maintient l’égalité x*y=k entre les réserves de deux actifs. Le prix proposé n’est que le rapport des réserves ; chaque échange déplace ce rapport, donc le prix, le long d’une hyperbole. Personne ne fixe le prix à la main : ce sont les arbitragistes qui, en profitant du moindre écart avec le marché extérieur, ramènent le pool à l’équilibre. Le fournisseur de liquidité, lui, dépose les deux actifs, encaisse une commission sur chaque swap (0,30 % fixe dans la première version d’Uniswap) et supporte le risque de détenir un panier qui évolue défavorablement.

Ironie fondatrice : la constante x*y=k a été popularisée par Vitalik Buterin dans un billet de mars 2018 intitulé explicitement Improving front-running resistance of x*y=k market makers. L’objectif affiché était donc de résister au front-running. Huit ans plus tard, les AMM sont devenus la plus grande surface d’extraction de MEV de la DeFi. Ce grand écart entre l’intention initiale et le résultat résume à lui seul pourquoi le design des AMM a tant évolué.

La LVR : le coût invisible de la liquidité passive

La LVR, ou loss-versus-rebalancing, est le concept qui a changé la façon de penser la liquidité on-chain. Formalisée par Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden et Anthony Lee Zhang, elle mesure la perte d’un fournisseur de liquidité par rapport à un portefeuille témoin qui détiendrait exactement les mêmes positions, mais se rééquilibrerait au prix du marché plutôt qu’au prix, souvent en retard, de l’AMM. Ce manque à gagner est l’exact pendant du profit encaissé par les arbitragistes : un jeu à somme nulle. Chaque fois que le prix bouge sur un CEX avant de bouger dans le pool, un arbitragiste achète l’actif sous-évalué au LP ; c’est de l’adverse selection à l’état pur.

La recherche publiée par a16z crypto chiffre le phénomène : pour un pool ETH-USDC en produit constant exposé à 5 % de volatilité quotidienne, la LVR représente environ 3,125 points de base par jour, soit près de 11 % par an, avant même de compter les frais encaissés. La conclusion des auteurs est sévère : un AMM ne prospère que si ses LP sont rentables, ce qui suppose des frais indexés sur la LVR, faute de quoi la liquidité finit par fuir. C’est le même raisonnement que pour le levier : de même qu’un trader de perpétuels paie un funding, le loyer de sa position, le fournisseur de liquidité paie, sans le voir, un loyer aux arbitragistes. De son côté, CoW DAO estime que la LVR coûterait aux LP plus de 500 millions de dollars par an à l’échelle de l’écosystème (cow.fi).

Perte impermanente contre LVR : deux pièges à ne pas confondre

La perte impermanente (impermanent loss) et la LVR sont souvent confondues, à tort. La perte impermanente compare la valeur du pool à celle d’un simple hold des deux actifs. Elle est symétrique (une hausse de 2x et une baisse de moitié donnent la même perte relative), elle n’est réalisée qu’au retrait, et elle s’efface si le prix revient à son point de départ. Le barème, dérivé de la formule et repris par Binance Academy, illustre son ampleur.

La LVR, elle, ne se compare pas à un hold mais à une stratégie de rééquilibrage active. Elle mesure une fuite continue de valeur vers les arbitragistes, réalisée bloc après bloc, et non récupérable même si le prix revient. Concrètement, la perte impermanente décrit un instantané comptable ; la LVR décrit un flux permanent. Les frais peuvent compenser la perte impermanente sur un aller-retour de prix ; ils ne compensent la LVR que s’ils sont assez élevés pour rendre l’arbitrage non rentable. C’est pourquoi le design moderne des AMM se concentre sur la LVR : c’est la mesure la plus fine de ce que la liquidité passive perd vraiment.

MEV et flux toxique : l’AMM, plus grande caisse enregistreuse du front-running

La LVR a un cousin plus visible : la MEV (maximal extractable value), la valeur que les producteurs de blocs et leurs partenaires peuvent extraire en réordonnant les transactions. Sur Ethereum, la MEV cumulée extraite dépasse 1,2 milliard de dollars, dont environ la moitié via des attaques sandwich, selon les estimations de 2026. Le principe du sandwich : un robot détecte votre swap dans le mempool, achète juste avant (vous poussant à un prix pire), puis revend juste après, empochant l’écart. Les AMM, dont le prix dépend mécaniquement de l’ordre des transactions, en sont la cible idéale.

Bonne nouvelle : les données d’EigenPhi montrent que les attaques sandwich ont nettement reflué depuis leur pic, signe que davantage de traders passent par des RPC protégés et des mempools privés. Personne n’est pourtant à l’abri : en mai 2026, un swap de Vitalik Buterin lui-même a été pris en sandwich par le robot JaredfromSubway. Point crucial pour notre sujet : la MEV d’arbitrage n’est rien d’autre que la LVR réalisée. Et comme la volatilité gonfle les écarts entre prix on-chain et prix réel, le flux toxique explose lors des chocs macro, par exemple autour des décisions de la Fed que nous suivons à chaque FOMC. Un AMM qui ne se défend pas contre le flux toxique est une caisse ouverte les jours de forte volatilité.

Des courbes aux intervalles : les grandes familles de design

Avant les innovations récentes, la réponse au problème des LP a d’abord été géométrique : changer la courbe pour mieux coller à l’usage. Curve a introduit en 2019 le modèle StableSwap, qui mélange somme constante et produit constant via un coefficient d’amplification A, pour offrir un slippage minime entre actifs censés valoir la même chose (whitepaper StableSwap). Balancer a généralisé à des pools pondérés multi-actifs, transformant un pool en indice rééquilibré en continu. Puis Uniswap V3 a introduit en 2021 la liquidité concentrée : le LP choisit un intervalle de prix où concentrer son capital, avec une efficience du capital annoncée jusqu’à 4 000 fois et des paliers de frais de 0,05 %, 0,30 % et 1,00 % (blog Uniswap).

La liquidité concentrée est une demi-révolution. Elle améliore l’efficience, mais elle amplifie aussi la perte impermanente et la LVR (le capital est plus exposé là où le prix bouge) et impose une gestion active. Elle est aujourd’hui la norme sur les paires majeures, reprise par Aerodrome Slipstream, PancakeSwap Infinity ou Curve V2. Le tableau ci-dessous résume les grandes familles.

Les hooks de Uniswap V4 : l’AMM devient programmable

Le vrai tournant de design est venu avec Uniswap V4, lancé le 31 janvier 2025. Trois briques comptent : un contrat unique (singleton) qui héberge tous les pools et réduit drastiquement les coûts de création et de routage ; la flash accounting, qui ne règle que les soldes nets à la fin d’une transaction ; et surtout les hooks, des extensions de code qui s’exécutent à des moments précis du cycle de vie d’un pool (avant ou après un swap, à l’ajout de liquidité, etc.), selon Uniswap Labs. En pratique, l’AMM cesse d’être une courbe figée pour devenir une plateforme programmable.

Ce que les hooks rendent possible touche directement au problème des LP : frais dynamiques selon la toxicité du flux, ordres limites on-chain, enchères anti-MEV, ou encore placement de la liquidité oisive dans d’autres protocoles. Bunni, par exemple, adopte un design conscient de la MEV : il recapture la valeur via des enchères et déploie la liquidité inactive dans des protocoles de rendement comme Aave et Yearn, une logique de collatéral recyclé proche de celle du restaking et des LRT. Des acteurs comme Arrakis et Gamma proposent des coffres qui abstraient la gestion de la liquidité concentrée. Déjà des centaines de millions de dollars de volume transitent par des hooks d’ordres limites. Le déploiement s’étend : par sa TVL, Uniswap dépasse désormais 3,4 milliards de dollars répartis sur de nombreux réseaux (DefiLlama).

Frais dynamiques, enchères et am-AMM : rendre la rente aux LP

Comment un hook combat-il concrètement la LVR ? Deux grandes approches se dégagent. La première, les frais dynamiques, consiste à facturer davantage quand le flux est informé, exactement comme un teneur de marché traditionnel élargit sa fourchette en période de forte volatilité. La valeur captée par l’arbitragiste, donc la perte des LP, décroît avec le niveau de frais ; l’enjeu est de monter les frais au bon moment sans faire fuir le flux non informé. Le Arrakis Pro Hook a été l’un des premiers hooks à frais dynamiques homologués sur V4, pensé pour protéger les émetteurs de jetons contre la MEV d’arbitrage (Arrakis Finance). La littérature académique accompagne le mouvement, avec des travaux sur les frais dynamiques optimaux.

La seconde approche, les enchères, vend le droit d’agir en premier. Une enchère du premier accès met aux enchères le droit d’exécuter la première transaction du bloc, et reverse la recette aux LP plutôt qu’au producteur de bloc. Le design le plus abouti est l’am-AMM (auction-managed AMM), décrit par Austin Adams, Ciamac Moallemi, Sara Reynolds et Dan Robinson : une enchère on-chain attribue temporairement le rôle de gestionnaire du pool, qui fixe alors les frais et encaisse les commissions. Une seule mécanique vise ainsi deux objectifs : réduire la LVR et optimiser les frais sur le flux non informé.

CoW AMM : capturer la MEV plutôt que la subir

CoW AMM pousse la logique jusqu’à son terme en changeant carrément la façon dont les échanges sont réglés. Plutôt qu’un flux continu de swaps exécutés un par un, CoW regroupe les ordres en lots réglés à un prix uniforme, et fait concourir des solveurs qui rivalisent pour offrir le meilleur résultat au pool. Le surplus revient aux LP au lieu de partir vers les arbitragistes et les robots de sandwich. Présenté comme le premier AMM capteur de MEV, il est déployé sur Balancer et affiche, selon ses concepteurs, environ 5 % de TVL de plus que des pools de référence équivalents (documentation CoW).

L’idée clef est de neutraliser l’ordre des transactions à l’intérieur du lot. Si une même paire apparaît plusieurs fois dans un lot, elle se règle à un prix unique, ce qui rend le séquençage sans intérêt et prive les robots de leur levier. Là où les frais dynamiques cherchent à taxer le flux toxique, l’enchère par lots cherche à le rendre inopérant. Les deux écoles ne s’excluent pas : un pool V4 peut très bien combiner un hook à frais dynamiques et un règlement par lots via un solveur externe.

AMM contre carnet d’ordres : la convergence de 2026

Au même moment, la frontière entre AMM et carnet d’ordres s’estompe. Les carnets d’ordres on-chain, notamment pour les perpétuels, ont explosé (Hyperliquid en tête), avec l’avantage d’un prix déterminé par l’offre et la demande plutôt que par une courbe passive, donc une LVR structurellement plus faible pour le teneur de marché professionnel. En réponse, les AMM importent des primitives de carnet d’ordres : ordres limites via hooks, demandes de cotation (RFQ), prix assistés par oracle. L’AMM et le carnet d’ordres cessent d’être deux mondes pour devenir deux extrémités d’un continuum.

Le choix dépend du profil. Le carnet d’ordres récompense les teneurs de marché actifs et sophistiqués ; l’AMM reste la seule solution pour la longue traîne d’actifs sans market maker professionnel, et pour le fournisseur passif qui accepte un rendement moindre contre zéro gestion. Pour le trader, la différence se joue sur la profondeur et le slippage ; pour le LP, sur qui absorbe l’adverse selection. C’est la même tension que sur les marchés de dérivés, où le positionnement se lit désormais dans les données on-chain autant que dans les carnets.

Le fee switch : quand le protocole prend aussi sa part

Il y a un troisième convive à la table de la liquidité, et il s’est servi en 2026 : le protocole lui-même. La proposition UNIfication, publiée le 10 novembre 2025, active le fameux fee switch d’Uniswap. Concrètement, pour les pools V2, la commission des LP passe de 0,30 % à 0,25 %, les 0,05 % restants allant au protocole, qui s’en sert pour racheter et brûler des jetons UNI ; s’y ajoute un burn rétroactif de 100 millions d’UNI puisé dans la trésorerie (Uniswap Labs). Les frais nets de séquenceur d’Unichain, le L2 maison qui traiterait déjà environ 100 milliards de dollars de volume annualisé, alimentent le même mécanisme.

Le vote a fait bondir l’UNI d’environ 15 % lorsque son extension aux pools V4 a pris de l’ampleur (CoinDesk). Pour le détenteur de jeton, c’est une bascule vers un actif déflationniste adossé à l’usage réel, au cœur du débat sur le rendement réel et la vraie valeur des jetons de gouvernance. Mais pour le LP, le message est brutal : après l’arbitragiste (LVR) et le robot de MEV, c’est maintenant le protocole qui prélève sa dîme. Fournir de la liquidité passive sur une paire volatile, c’est désormais être pincé des trois côtés à la fois.

Ce constat ne fait pas l’unanimité. Le fondateur d’Uniswap, Hayden Adams, rejette l’idée que le modèle serait condamné, en soulignant l’avantage de capital et de composabilité des AMM ; il résume que les AMM ne font que commencer. La lecture optimiste est que le fee switch finance la sécurité et le développement du protocole, donc, indirectement, la qualité du lieu où les LP travaillent. La lecture prudente est que la rente des LP est désormais un gâteau que trois convives se disputent.

Risques : hooks, contrats et flux toxique

La programmabilité a un prix : la surface d’attaque. Chaque hook est du code supplémentaire qui s’exécute à chaque swap ; un hook malveillant ou bugué peut bloquer les retraits, détourner des frais ou manipuler le prix. Les coffres de gestion de liquidité ajoutent une couche de confiance. Avant de déposer dans un pool exotique, il faut donc vérifier qui a audité le hook, s’il est modifiable, et qui détient les clés d’administration, un travail que couvrent les concours d’audit et programmes de bug bounty dont nous suivons le marché.

Le risque le plus courant reste pourtant le plus simple : le rug pull. Un pool sur un jeton inconnu peut voir sa liquidité retirée d’un bloc à l’autre, laissant les acheteurs avec un actif invendable. Les techniques de détection on-chain (surveillance des permissions, des jetons LP, des mouvements de trésorerie) sont les mêmes qui permettent de repérer une arnaque DeFi avant qu’elle ne se déclenche. Un design d’AMM plus riche ne remplace pas la diligence : il en déplace simplement le point d’application, du choix de la courbe vers l’audit du code et la gouvernance du pool.

Régulation : AMF, MiCA et l’angle mort de la DeFi

Côté règle du jeu, l’Europe applique désormais MiCA, mais avec un angle mort assumé : le règlement encadre les prestataires de services sur crypto-actifs (CASP) et les émetteurs, pas le protocole d’AMM lui-même lorsqu’il est réellement décentralisé. En France, la période transitoire des PSAN vers l’agrément CASP s’est achevée au 1er juillet 2026, et l’AMF a rappelé que les acteurs non conformes doivent organiser une sortie ordonnée. Les points de contrôle réglementaires sont donc les interfaces, les rampes fiat et les entités identifiables, pas la courbe x*y=k qui, elle, n’a pas de siège social.

Le contraste avec les États-Unis est instructif. Après avoir adressé une notice à Uniswap Labs, la SEC a abandonné son enquête en février 2025 sans engager de poursuites, signe que la qualification juridique d’un AMM décentralisé reste incertaine des deux côtés de l’Atlantique. Pour le LP européen, la conséquence pratique est double : la protection MiCA (transparence, capital, responsabilité) s’applique surtout via l’interface CASP par laquelle il passe, tandis que le risque de smart contract, lui, reste intégralement à sa charge.

Ce que le design des AMM change pour les fournisseurs de liquidité

Que retenir, concrètement, si vous fournissez de la liquidité ? D’abord, l’ère du déposer et oublier sur paires volatiles touche à sa fin : sur ces pools, la LVR et la MEV dépassent souvent les frais, sauf design spécifique. Ensuite, la nature du pool prime sur le rendement affiché.

• Sur paires corrélées (stablecoins, dérivés d’ETH), les frais couvrent souvent les pertes ; c’est le terrain le plus sûr pour un LP passif.
• Sur paires volatiles, privilégier les designs qui se défendent : frais dynamiques, enchères, règlement par lots façon CoW AMM.
• La liquidité concentrée n’est pas un rendement passif : sans gestion active de l’intervalle, elle amplifie la LVR.
• Intégrer le fee switch dans le calcul : la part nette des LP a mécaniquement baissé là où il est activé.
• Vérifier le code : un hook mal audité peut coûter plus cher que n’importe quelle LVR.

Le fil rouge de 2026 est clair. Le design des AMM a quitté la géométrie pour l’économie. La question n’est plus de trouver la courbe parfaite, mais de décider qui, du trader, du LP, de l’arbitragiste, du solveur ou du protocole, capte la valeur créée à chaque swap. Les hooks, les frais dynamiques, l’am-AMM et les enchères par lots sont autant de tentatives de rendre au fournisseur de liquidité une rente que la mécanique originelle laissait filer. La liquidité n’a jamais été gratuite ; en 2026, on a simplement appris à en mesurer le prix.

Frequently Asked Questions

Qu’est-ce que la LVR (loss-versus-rebalancing) sur un AMM ?

La LVR mesure ce que perd un fournisseur de liquidité par rapport à un portefeuille qui détiendrait les mêmes actifs mais se rééquilibrerait au prix du marché, plutôt qu’au prix souvent en retard de l’AMM. C’est l’exact pendant du profit capté par les arbitragistes, un jeu à somme nulle. Sur un pool ETH-USDC en produit constant à 5 % de volatilité quotidienne, la recherche d’a16z l’estime à près de 11 % par an avant frais.

Quelle différence entre perte impermanente et LVR ?

La perte impermanente compare la valeur du pool à celle d’un simple hold ; elle est symétrique et s’efface si le prix revient à son point de départ. La LVR mesure une fuite continue de valeur vers les arbitragistes, réalisée bloc après bloc et non récupérable. La LVR est donc une mesure plus fine de l’adverse selection subie par les LP.

Fournir de la liquidité sur Uniswap est-il rentable en 2026 ?

Cela dépend du pool. Sur des paires corrélées (stablecoins, dérivés d’ETH), les frais couvrent souvent les pertes ; sur des paires volatiles, la LVR et la MEV peuvent dépasser les frais perçus. Depuis l’activation du fee switch, une partie des frais part aussi au protocole, ce qui réduit la part nette des fournisseurs de liquidité.

Qu’apportent les hooks de Uniswap V4 au design des AMM ?

Les hooks rendent l’AMM programmable : on peut y greffer des frais dynamiques, des ordres limites, des enchères anti-MEV ou le placement de la liquidité oisive dans d’autres protocoles. Cela permet, en théorie, d’indexer les frais sur la toxicité du flux et de rendre une partie de la rente aux LP. En contrepartie, chaque hook ajoute du code à auditer et donc du risque.

Le fee switch de Uniswap réduit-il les revenus des fournisseurs de liquidité ?

Oui, mécaniquement : pour les pools V2, la commission des LP passe de 0,30 % à 0,25 %, les 0,05 % restants allant au protocole, qui rachète et brûle des jetons UNI. Pour les LP, c’est une ponction supplémentaire qui s’ajoute à la LVR et à la MEV. Pour les détenteurs d’UNI, c’est un mécanisme de valeur lié à l’usage réel du protocole.

Par Amélie Laurent, rédactrice DeFi chez HOGE Wire.