Rendement réel : un an après le krach, lequel a survécu ?

Le 10 octobre 2025, le jour où tous les rendements réels ont passé le même examen

Le 10 octobre 2025, peu après 16h30 heure de New York, la Maison Blanche a annoncé des droits de douane de 100% sur les importations chinoises. En moins de vingt-quatre heures, plus de 19 milliards de dollars de positions à effet de levier ont été liquidés sur l’ensemble du marché crypto: la plus grande cascade de liquidations de l’histoire du secteur, environ neuf fois la taille du pire événement quotidien précédent, bien au-delà de l’effondrement de FTX. Le Bitcoin est tombé d’environ 122 000 à 105 000 dollars, l’Ether a cédé 12% autour de 3 436 dollars, Solana a plongé de plus de 40% en séance et plus de 1,6 million de comptes ont été liquidés.

Les carnets d’ordres se sont vidés en quelques minutes. Binance a signalé des systèmes « sous forte charge », dYdX est resté hors ligne huit heures, Lighter a connu une panne de quatre heures et demie. Quand les acheteurs ont disparu, les moteurs de liquidation automatiques se sont emballés dans le vide, forçant des ventes qu’aucune profondeur de marché n’absorbait plus.

Un an plus tard, le Bitcoin s’échange autour de 73 500 euros (environ 82 600 dollars), toujours très loin des sommets d’octobre dernier. Mais ce krach a fait autre chose que vider des comptes de trading: il a soumis, en une seule journée, chaque promesse de « rendement réel » de la DeFi au même examen brutal. Douze mois plus tard, le classement est lisible. Certains rendements n’ont rien remarqué, d’autres ont explosé à la hausse, un autre encore a failli casser. Cet article fait le tri.

« Réel » ne veut pas dire « résilient »

Rappel rapide. Le « rendement réel » (real yield) désigne un rendement financé par les revenus effectifs d’un protocole: frais de transaction, intérêts d’emprunt, funding des perpétuels, MEV, coupons d’actifs du monde réel. Il s’oppose au rendement inflationniste, celui qui n’est que l’émission de nouveaux tokens distribués aux déposants, un transfert de valeur entre détenteurs déguisé en revenu. Le terme est né dans le marché baissier de 2022, chez GMX, Synthetix, Gains et dYdX, quand les protocoles ont cherché à prouver qu’ils gagnaient réellement de l’argent plutôt que d’imprimer des récompenses.

Deux tests simples séparent le vrai du faux. Premier test: le rendement survit-il si le prix du token tombe à zéro? Un coupon de bon du Trésor ou une commission de trading survit; une émission de token, non. Deuxième test: que reste-t-il une fois les incitations soustraites? Un protocole qui verse plus de « récompenses » qu’il n’encaisse de revenus ne distribue pas un rendement, il subventionne sa croissance avec sa propre trésorerie.

Le 10 octobre 2025 a ajouté un troisième test, que personne n’avait vraiment éprouvé depuis 2022: le rendement survit-il à une cascade de liquidations? Autrement dit, « réel » ne veut pas dire « résilient ». Un rendement peut être parfaitement réel, adossé à de vrais flux, et pourtant s’effondrer, ou au contraire bondir, précisément au pire moment. Le krach a prouvé que les trois grandes familles de rendement réel ne réagissent pas du tout de la même manière sous le stress.

Trois moteurs de rendement, trois réactions au choc

Avant le krach, le débat sur le rendement réel portait surtout sur son origine. On peut ranger presque tous les rendements de la DeFi de 2026 dans trois moteurs distincts, et c’est cette distinction qui a tout décidé le 10 octobre.

Le premier est le rendement importé: un coupon gagné hors chaîne, sur des bons du Trésor américains tokenisés, puis acheminé dans la DeFi. C’est le modèle de Sky (sUSDS), de BlackRock BUIDL, de Circle USYC ou d’Ondo. La source du rendement, c’est la Fed, pas la crypto.

Le deuxième est le rendement fabriqué: un rendement manufacturé par une position de marché, typiquement la stratégie delta-neutre d’Ethena. Long d’ETH au comptant, short du perpétuel équivalent: tant que les acheteurs à levier paient les vendeurs, sUSDe encaisse le funding. Ce rendement n’est ni importé ni gagné au sens d’une commission; il est le prix d’un risque de base.

Le troisième est le rendement gagné: des commissions réelles prélevées sur une activité réelle. Les frais de trading et de liquidation de Hyperliquid, le spread de crédit d’Aave, le MEV capté par Jito. Ici, le rendement est tout simplement le chiffre d’affaires du protocole redistribué à ceux qui fournissent le capital ou détiennent le token.

Ethena : le rendement fabriqué et la mèche à 0,65 dollar

C’est le rendement fabriqué qui a offert l’image la plus spectaculaire du krach. Le 11 octobre, au pire de la cascade, USDe, le dollar synthétique d’Ethena, est brièvement tombé à 0,65 dollar sur Binance avant de revenir au pair en quelques heures. Pour un actif censé valoir un dollar et porter l’un des rendements les plus élevés de la DeFi via son enveloppe sUSDe, c’était la pire publicité possible.

Sauf que, sur les autres places, USDe n’a quasiment pas bougé. Sur Curve, Uniswap et Fluid, le token s’est maintenu à moins de 0,3% de sa parité, et les rachats se sont exécutés à un dollar via les contrats d’Ethena. Le fondateur Guy Young a attribué la mèche à un problème d’oracle propre à Binance, et non aux fondamentaux: la plateforme calculait le prix d’USDe à partir de son propre carnet d’ordres, trop mince, plutôt que d’un flux externe. « Personne n’aurait été liquidé sur un money market référençant les pools de liquidité les plus profonds pour USDe », a-t-il insisté, ajoutant que 2 milliards de dollars d’USDe avaient été rachetés en vingt-quatre heures avec des écarts de prix de 30 points de base ou moins. CoinDesk a d’ailleurs titré, deux jours après, que USDe n’avait pas vraiment perdu son ancrage.

Techniquement, Young a raison: le moteur a tenu. Mais le marché a voté avec ses pieds. Dans les semaines qui ont suivi, USDe a perdu plus de 8 milliards de dollars de capitalisation, l’essentiel en octobre, les détenteurs préférant la sortie à l’explication. C’est la leçon centrale du rendement fabriqué: il est bien réel (le funding est un flux authentique), mais il repose sur la plomberie des plateformes centralisées, et quand cette plomberie se grippe, le peg casse là où l’oracle est le plus fragile. La confiance, elle, part toujours plus vite que les fondamentaux. Ce mouvement de retrait se lit aussi dans les réserves des exchanges, un signal que nous avons déjà disséqué dans notre analyse des baleines qui vident les exchanges.

Le paradoxe du funding : quand la panique coupe le moteur

Pour comprendre pourquoi le rendement fabriqué est intrinsèquement pro-cyclique, il faut regarder le funding. Sur un contrat perpétuel, un paiement périodique relie le prix du perp à celui du comptant. Quand les acheteurs à levier dominent, ce qui est la norme en marché haussier, les longs paient les shorts toutes les huit heures. Ethena, structurellement short du perp, encaisse ce flux. Sur le cycle 2023-2025, ce funding a rapporté environ 11% par an en moyenne, avec des extrêmes allant de -6% (fin 2022) à +75% (début 2024).

Le problème saute aux yeux: le rendement est le plus gras quand le marché est euphorique, et le plus maigre, voire négatif, quand il panique. Le 10 octobre, les longs ont capitulé en masse, le funding s’est effondré, et le moteur du rendement fabriqué s’est coupé au moment précis où les déposants auraient voulu un refuge. Un rendement à duration nulle qui peut passer de 20% à presque rien en un week-end n’est pas un compte d’épargne, c’est une position de marché. Le fonds de réserve d’Ethena existe précisément pour amortir les épisodes de funding négatif, mais il ne change pas la nature cyclique de la source.

Un an plus tard, le levier s’est rechargé: en pleine séquence « Uptober », le funding est repassé largement positif, comme nous le détaillons dans notre suivi du levier qui se recharge un an après le krach. Le rendement de sUSDe est remonté autour de 4,76% fin septembre 2026. Mais l’offre d’USDe, elle, n’a jamais retrouvé son pic: environ 5 milliards de dollars aujourd’hui contre près de 15 milliards juste avant le krach. Signe des temps, Ethena a même mis fin à ses incitations en token ENA sur USDe le 30 septembre 2026: le rendement doit désormais tenir sans subvention. Nous avions consacré une analyse entière à ce moteur dans notre portrait du dollar synthétique qui fabrique son rendement.

Être la maison : Hyperliquid, le HLP et les 41 millions d’un week-end

Pour le rendement gagné, le 10 octobre n’a pas été une épreuve, mais un jour de paie historique. Sur les 19 milliards de dollars liquidés dans le marché, plus de 10 milliards l’ont été sur Hyperliquid seul. Et le vault qui sert de contrepartie aux liquidations de la plateforme, le HLP, a transformé le chaos en profit.

Le HLP est un coffre dans lequel n’importe qui dépose des USDC; en échange, les déposants encaissent le résultat du market-making et du moteur de liquidation de Hyperliquid. Autrement dit, ils sont la maison. Le week-end du krach, cette maison a ajouté environ 41,5 millions de dollars à son résultat, soit un gain de plus de 10% pour les déposants en quelques jours, tout en maintenant 100% de disponibilité pendant que dYdX et Lighter tombaient. Mieux: environ 576 millions de dollars de ventes forcées ont été absorbés par le backstop, hors du carnet d’ordres public, ce qui a probablement évité un effondrement systémique de la plateforme.

Voilà le rendement gagné dans sa forme la plus brute: la maison gagne en moyenne, et elle gagne énormément quand les joueurs à levier se font massacrer. Le 10 octobre 2025, additionné à une liquidation de baleine le 31 janvier 2026, représente à lui seul près de 41% du profit cumulé de l’histoire du HLP. C’est aussi, structurellement, un rendement qui porte un risque de queue: être la contrepartie, c’est parfois perdre. L’attaque dite « POPCAT » l’a illustré, un trader ayant brûlé 3 millions de dollars pour infliger 4,9 millions de pertes au HLP. La mécanique de liquidation qui a fait la fortune du vault est la même que celle que nous avons mise à nu dans notre analyse du moteur de liquidation des perp DEX, un an après le krach.

Le contraste, un an plus tard, est saisissant. Le token HYPE s’échange autour de 81,86 euros (environ 91,94 dollars), à portée de son record de 97,99 dollars établi le 23 septembre 2026, pendant que le Bitcoin reste à un tiers sous son sommet. Le modèle « maison plus rachat financé par les frais » a prospéré sur la volatilité même qui a ruiné les traders directionnels, et la mécanique du rachat de HYPE par les revenus est détaillée dans notre décorticage de la tokenomics de Hyperliquid. Résilient, oui. Mais résilient parce que son rendement est, littéralement, le malheur des autres.

Le coupon qui n’a rien vu passer : les bons du Trésor tokenisés

Pendant qu’USDe vacillait sur Binance et que le HLP engrangeait, un pan entier du rendement réel n’a tout simplement rien remarqué: les bons du Trésor américains tokenisés. Et c’est logique. Leur coupon est gagné hors chaîne, sur de la dette souveraine américaine. Un krach crypto, aussi violent soit-il, ne change pas le taux directeur de la Fed; le coupon tombe le lendemain comme la veille.

C’est aujourd’hui, et de loin, la plus grosse source de rendement réel de la DeFi. Le marché des bons du Trésor tokenisés pèse environ 14,95 milliards de dollars pour un rendement à sept jours de 3,64%, répartis sur 109 produits et quelque 86 210 détenteurs, dominé par Circle USYC (2,40 milliards), Ondo USDY (2,32 milliards), BlackRock BUIDL (2,20 milliards), Franklin iBENJI (1,71 milliard) et WisdomTree WTGXX (1,23 milliard). Sky, qui recycle ces coupons dans son épargne on-chain, a d’ailleurs relevé son Sky Savings Rate à 3,80% le 7 octobre 2026 (contre 3,60%), un taux fixé par gouvernance et non répercuté automatiquement.

Attention toutefois à ne pas confondre insensibilité et absence de risque. Le coupon est importé, mais l’enveloppe vit on-chain: risque de dépeg du stablecoin qui le transporte, suspension des rachats, liste blanche d’adresses autorisées, dépendance au transfer agent et au dépositaire. Le 10 octobre, ces rails ont tenu, mais ce qui a protégé le coupon, c’est la stabilité du sous-jacent souverain, pas la robustesse de l’infrastructure crypto. La leçon est presque ironique: dans un krach, le rendement le plus ennuyeux est le plus résilient, précisément parce que sa source est entièrement extérieure au marché qui s’effondre.

Le tableau de chasse, douze mois plus tard

Mis côte à côte, les trois moteurs racontent la même histoire sous trois angles. Le rendement gagné (la maison) a prospéré. Le rendement importé (le coupon) n’a rien senti. Le rendement fabriqué (le funding) a survécu, mais amputé. Et le marché directionnel, celui des traders à levier, reste la grande victime: un an après, le Bitcoin est toujours environ un tiers sous le sommet qu’il touchait la veille du krach.

Cette reprise poussive n’est pas un hasard. Une large part de la liquidité qui a disparu le 10 octobre n’est jamais revenue, parce que les teneurs de marché laminés ce jour-là ont réduit la voilure. Nous avons documenté ce phénomène de liquidité fantôme dans notre dossier sur le volume record et la liquidité fantôme, un an après le krach: des carnets qui paraissent profonds en surface, mais qui s’évaporent au premier choc. Pour un rendement adossé au volume et aux liquidations, comme celui de la maison, c’est à double tranchant: moins de liquidité veut dire plus de violence, donc plus de liquidations à encaisser, mais aussi plus de risque de queue.

La nouvelle base : la Fed a monté, puis a marqué une pause

Tous ces rendements se mesurent désormais à une aune bien plus exigeante qu’il y a un an. Le 16 septembre 2026, la Réserve fédérale a relevé ses taux à 3,75-4,00%, par un vote de 12 voix contre 0, sa première hausse depuis 2023. Le communiqué officiel justifiait le geste en une phrase: « l’inflation reste élevée ». En conférence de presse, le président de la Fed Kevin Warsh a été plus direct encore, jugeant que l’inflation est « trop élevée, et depuis trop longtemps ».

Depuis, le vent a tourné. Des chiffres de l’emploi décevants (les créations de juillet et août ont été révisées en baisse de 60 000 au total) et des signaux plus prudents de responsables comme Philip Jefferson et John Williams ont fait basculer les anticipations: les marchés de paris donnent désormais une pause à plus de 80% de probabilité pour la réunion du 28 octobre. La base s’est donc installée haut (3,75-4,00% côté Fed, 2,50% pour le taux de dépôt de la BCE), même si elle a cessé de grimper. Pour la DeFi, c’est le niveau qui compte, pas la direction.

Ce tableau est l’outil le plus honnête pour juger un rendement réel: tout se lit comme un écart (spread) au-dessus de la base sans risque. Un rendement qui bat à peine 3,64% en dollars n’est pas attractif, il est simplement au niveau d’un bon du Trésor; et un rendement qui passe sous la base, comme le staking d’ETH aujourd’hui inférieur à 3%, revient à payer pour prendre du risque. C’est le piège que nous avons décrit en détail dans notre analyse du verrou du staking d’ETH: un rendement nominal qui, net de l’inflation de l’offre et comparé au cash, ne rémunère plus le risque pris.

Le piège de l’euro : un coupon en dollars pour un portefeuille en euros

Il reste un risque que le krach n’a pas créé, mais qu’il rend plus visible pour un lecteur français: le change. Le funding du rendement fabriqué, le coupon du rendement importé, la commission du rendement gagné, tout est libellé en dollars. Or l’euro n’est pas le dollar. L’EUR/USD s’établit à 1,1231 le 9 octobre 2026, en baisse d’environ 3,3% sur un mois. Le dollar fort a flatté les rendements américains pour un détenteur d’euros ces dernières semaines, mais c’est un pari directionnel, pas un rendement.

La raison de cette force du dollar tient à la course entre deux banques centrales. Avec une Fed à 3,75-4,00% et une BCE à 2,50%, le différentiel de taux (environ 1,25 à 1,5 point) joue en faveur du billet vert, ce qui ancre l’EUR/USD autour de 1,12. Pour un épargnant en euros, cela a une conséquence brutale: sa vraie base sans risque n’est pas le 3,64% du bon du Trésor tokenisé, mais plutôt le 2,50% de la BCE. Combler l’écart suppose soit de parier que le dollar restera fort, soit de payer une couverture de change dont le coût est, précisément, de l’ordre du différentiel de taux, ce qui ramène le rendement net vers la base européenne.

La morale est la même qu’avec le levier: un rendement de 3 à 4 points au-dessus d’une base déjà basse est fragile face à un mouvement de change de 5%. Vous ne pouvez pas garder à la fois le coupon en dollars et l’absence de risque de change sans payer la couverture. Le « rendement réel » en dollars, vu d’un portefeuille en euros, contient toujours un pari caché.

Ce que le krach a appris à la DeFi, et ce qu’elle a déjà oublié

Un an après, qu’est-ce qui a réellement changé? Le point de bascule du 10 octobre côté rendement fabriqué, c’était l’oracle. Le dépeg d’USDe n’était pas un défaut de collatéral, mais un artefact de prix sur un carnet Binance trop mince. La leçon a été partiellement intégrée: l’industrie insiste désormais sur des oracles référençant les pools de liquidité les plus profonds et sur le routage des liquidations hors du carnet public, comme le backstop qui a sauvé Hyperliquid. La confiance dans l’oracle est devenue le vrai sujet de sécurité, bien plus que le code du contrat lui-même.

Mais la fragilité structurelle, elle, est intacte. La liquidité n’est jamais totalement revenue, et le levier, lui, se recharge à chaque phase d’euphorie. L’analyste Scott Melker a résumé le sentiment ambiant un an plus tard: « Le 10 octobre n’a pas seulement été moche: il a exposé des problèmes qui n’ont toujours pas été réglés, et c’est pourquoi le marché se sent encore si mal ». La preuve est arrivée vite: le 22 septembre 2026, USDe a de nouveau brièvement chuté à 0,9202 dollar sur Binance avant de se redresser en quelques minutes, exactement le même mécanisme qu’un an plus tôt. La différence, cette fois, c’est que la mèche n’a provoqué aucune liquidation en cascade: le même défaut, mais un positionnement moins fragile. La plomberie n’a pas été réparée; c’est le levier qui était, ce jour-là, moins tendu.

Résilient ou réel : six questions avant de signer

Le krach fournit une grille de lecture que n’importe quel investisseur peut appliquer avant de déposer un euro dans une stratégie de rendement. Six questions suffisent à séparer un rendement durable d’un piège qui ne demande qu’un choc pour se refermer.

• D’où vient le cash? Identifiez le moteur: coupon importé, funding fabriqué ou commission gagnée. Chacun a un comportement différent sous le stress.
• Survit-il si le token tombe à zéro? Un coupon de bon du Trésor ou une commission de trading survit; une émission de token, non.
• Que reste-t-il net des incitations? Soustrayez points, airdrops et émissions. Si le protocole distribue plus qu’il n’encaisse, c’est une subvention, pas un rendement.
• Comment réagit-il à un krach? Pro-cyclique (funding), insensible (coupon) ou amplifié (liquidations)? Le 10 octobre 2025 est le cas d’école de référence.
• Où vit le risque? Oracle et plateforme centralisée (Ethena), crédit et mauvaise dette (Aave), contrepartie et risque de queue (HLP), dépeg et suspension des rachats (bons du Trésor tokenisés).
• Bat-il la base, une fois le change pris en compte? Comparez au 3,64% en dollars, et surtout au 2,50% de la BCE une fois le risque euro/dollar intégré.

AMF, MiCA et la frontière entre coupon et stablecoin

Le cadre réglementaire éclaire, au passage, pourquoi le rendement se loge toujours au même endroit. Sous MiCA, un stablecoin (jeton de monnaie électronique ou jeton se référant à des actifs) ne peut pas verser d’intérêt à ses détenteurs: les articles 40 et 50 l’interdisent explicitement. C’est la raison pour laquelle le rendement vit sur l’enveloppe (sUSDe, sUSDS) et jamais sur le stablecoin lui-même. Une contrainte juridique, pas technique.

Le reste suit la même logique de périmètre. Les contrats perpétuels et le funding qui alimentent le rendement fabriqué sont des instruments financiers relevant de la directive MiFID II, donc de l’Autorité des marchés financiers (AMF) comme superviseur de marché, et non du régime des prestataires de services sur actifs numériques. Les bons du Trésor tokenisés, eux, sont des parts de fonds: des instruments financiers exclus du champ de MiCA (article 2), que l’AMF traite dans son périmètre valeurs mobilières, l’ESMA ayant précisé cette frontière le 17 mars 2025.

Côté acteurs, la période transitoire du régime PSAN vers l’agrément CASP de MiCA s’est achevée le 1er juillet 2026. L’AMF a prévenu que les prestataires non conformes doivent organiser une sortie ordonnée, la poursuite d’activité sans agrément constituant une infraction pénale au titre des articles L.54-10-4 et L.572-23 du Code monétaire et financier. Enfin, la fiscalité remet tout en perspective: les gains de cession d’actifs numériques relèvent du prélèvement forfaitaire unique de 30% (au-delà d’un seuil annuel de cession de 305 euros), tandis que des parts de fonds tokenisés peuvent suivre le régime des valeurs mobilières. Un rendement amputé de 30% d’impôt doit être d’autant plus solide pour valoir le risque.

Verdict : le krach a trié les rendements

Le 10 octobre 2025 a fait ce qu’aucun livre blanc ni aucun audit ne pouvait faire: il a séparé le réel du résilient, en temps réel et à grande échelle. Le coupon importé des bons du Trésor tokenisés a gagné le concours de stabilité, précisément parce que sa source est extérieure au marché qui s’effondrait; mais il transporte un risque de change pour un Européen et un risque d’enveloppe on-chain qui n’a simplement pas été déclenché ce jour-là. Le rendement gagné de la maison, chez Hyperliquid, a connu son plus beau jour, parce qu’il se nourrit de la volatilité; mais c’est un rendement de contrepartie, assorti d’un risque de queue bien réel. Le rendement fabriqué d’Ethena, lui, est authentique et pourtant pro-cyclique: il dépend de la plomberie des plateformes et se coupe au moment où l’on en aurait le plus besoin.

Aucun de ces rendements n’est « sûr »; chacun a un point de rupture distinct. La bonne question, un an après le krach, n’est donc plus « est-ce du rendement réel? », mais « ce rendement réel tient-il dans le scénario qui me fait peur? ». La DeFi a réparé quelques oracles et appris à router ses liquidations hors des carnets. Elle n’a réparé ni le levier ni la liquidité. Le prochain 10 octobre dira si la leçon a vraiment été retenue.

Foire aux questions

Qu’est-ce que le rendement réel (real yield) en DeFi?

Le rendement réel est un rendement financé par les revenus effectifs d’un protocole (frais de transaction, intérêts d’emprunt, funding, coupons d’actifs du monde réel), par opposition aux simples émissions de tokens. Le test le plus simple: ce rendement survit-il si le prix du token tombe à zéro?

Le stablecoin USDe d’Ethena s’est-il effondré pendant le krach du 10 octobre 2025?

USDe est brièvement tombé à 0,65 dollar sur Binance, mais il s’est maintenu à moins de 0,3% de sa parité sur les plateformes décentralisées comme Curve et Uniswap. Selon Ethena, il s’agissait d’un problème d’oracle propre à Binance, et 2 milliards de dollars d’USDe ont été rachetés au pair en vingt-quatre heures.

Comment le vault HLP de Hyperliquid a-t-il gagné de l’argent pendant le krach?

Le HLP sert de contrepartie aux liquidations de la plateforme. Pendant le week-end du 10 octobre 2025, il a ajouté environ 41,5 millions de dollars à son résultat, soit plus de 10% pour les déposants, en absorbant les ventes forcées tout en maintenant 100% de disponibilité.

Quel rendement DeFi a le mieux résisté au krach?

Le rendement importé des bons du Trésor tokenisés (Sky, BUIDL, USYC, Ondo) a été le plus résilient, car son coupon est gagné hors chaîne sur de la dette souveraine américaine et ne dépend pas du marché crypto. Un krach ne change pas le taux directeur de la Fed.

Un rendement en dollars est-il intéressant pour un investisseur en euros?

Pas sans réserve. Un coupon de 3 à 4% en dollars peut être effacé par une hausse de l’euro de même ampleur. La vraie base sans risque d’un épargnant en euros est plus proche du taux de la BCE (2,50%) que du rendement américain, et la couverture de change coûte à peu près le différentiel de taux.

Yuki Tanaka couvre la DeFi et les marchés on-chain pour HOGE Wire.