Cotado em stablecoin: a moeda invisível no volume das exchanges

Há um número escondido em cada estatística de volume cripto, e quase ninguém pergunta por ele. Quando um relatório anuncia que as exchanges moveram centenas de milhares de milhões de dólares num mês, ou que a Binance concentrou perto de 46% da negociação à vista, falta sempre a segunda metade da frase: negociado contra o quê? A resposta, na esmagadora maioria dos casos, não é o dólar de um banco central nem o euro na sua conta bancária. É uma stablecoin, uma ficha privada que promete valer um dólar e que se tornou a régua com que o mercado se mede a si próprio.

Hoje, 31 de agosto de 2026, essa régua muda de forma na Europa. A Revolut conclui a retirada do USDT, a maior stablecoin do mundo, para os utilizadores da União Europeia, e torna-se a última grande plataforma europeia a fazê-lo por imposição do regulamento MiCA, depois de ter travado novas compras em julho e os depósitos no final desse mês, segundo a Cryptopolitan. O tether que denominava a larga maioria dos pares de negociação sai dos ecrãs europeus e, com ele, sai a moeda em que boa parte do volume do continente estava cotada. Perceber o que é uma moeda de cotação, porque é quase sempre uma stablecoin e o que acontece quando um regulador a expulsa é perceber a canalização invisível por onde corre todo o volume das exchanges. Com o Bitcoin perto dos 68.855 euros, segundo a CoinGecko, esse preço que vê também não é, quase nunca, uma cotação direta em euros.

O que é, afinal, uma moeda de cotação

Um par de negociação tem sempre duas pernas. No par BTC/USDT, o Bitcoin é o ativo base, aquilo que se compra ou vende, e o USDT é a moeda de cotação, aquilo em que o preço e o volume são expressos. Quando um livro de ordens mostra 79.000, esse número não tem unidade própria: são 79.000 unidades da moeda de cotação. Mude a moeda de cotação e muda o número, a profundidade do livro, o spread e a estatística de volume que sai no fim do dia. A moeda de cotação não é um detalhe técnico, é o denominador de tudo o que se reporta.

Nos mercados tradicionais, esse denominador é um dinheiro soberano: dólares, euros, ienes. Uma ação da bolsa de Lisboa está cotada em euros, ponto final. Em cripto, essa camada foi privatizada. A perna de cotação da esmagadora maioria dos pares deixou de ser dinheiro de banco central e passou a ser uma ficha emitida por uma empresa privada, ancorada ao dólar e transacionada numa blockchain. O volume que os agregadores publicam, os rankings de exchanges e até muitos preços de referência assentam, portanto, sobre uma promessa privada de paridade. É uma diferença estrutural que separa a cripto de qualquer outro mercado financeiro, e que raramente aparece nos títulos.

Essa escolha tem consequências práticas. Duas exchanges podem reportar volumes parecidos em BTC, mas se uma cota tudo em USDT e a outra em euros, não estão a medir a mesma coisa: têm profundidades, custos de entrada e riscos de emitente diferentes. Quem lê volume sem saber a moeda de cotação está a comparar réguas com marcações distintas e a fingir que são iguais.

Setenta e cinco por cento: a dimensão do domínio

Os números tornam o fenómeno impossível de ignorar. Segundo o relatório trimestral da CEX.IO, as stablecoins representaram 75% de todo o volume de negociação cripto no primeiro trimestre de 2026, a maior quota de sempre, acima do pico anterior de 72% no terceiro trimestre de 2022. Em valor absoluto, esse volume denominado em stablecoins chegou a 8,3 biliões de dólares no trimestre, à frente dos mesmos períodos de 2024 e 2025, apesar de o mercado global ter encolhido. A tendência é clara: mesmo com menos dinheiro em circulação, a fatia cotada em stablecoin subiu.

A empresa de dados Kaiko chega ao mesmo destino por outro caminho. Olhando apenas para o volume à vista denominado em dólares, as stablecoins captam 83% do total, contra menos de 17% dos pares em dólar fiduciário tradicional, segundo dados citados pela Bitcoin.com. Em 2021, os pares em dólar fiduciário ainda pesavam mais de 22%; foram-se apagando ano após ano. O par USD tradicional, o instrumento mais natural do mundo, tornou-se minoritário dentro da própria cripto.

Há um pormenor que vale a pena sublinhar: uma única ficha, o USDT, esteve por trás de 68% de todo o volume de negociação cripto no primeiro trimestre, acima dos 63% do trimestre anterior. Não é 68% das stablecoins, é 68% de tudo. O mercado inteiro repousa, em dois de cada três negócios, sobre o passivo de uma só empresa.

Porque a stablecoin venceu o dólar e o Bitcoin

A stablecoin não caiu do céu como denominador. Derrotou dois rivais. O primeiro foi o próprio dinheiro fiduciário. Cotar em dólares ou euros de banco significa depender de transferências bancárias, horários de expediente, feriados e liquidações que demoram dias, além de correspondentes bancários que muitas vezes recusam clientes cripto. Uma stablecoin liquida em minutos, a qualquer hora, todos os dias do ano, e move-se entre plataformas sem pedir licença a nenhum banco. Para um mercado que nunca fecha, a régua tinha de funcionar 24 horas por dia, e o dólar de banco central não funciona.

A Kaiko resume a vitória numa frase que já é quase um axioma do setor. As stablecoins, escreve a empresa citada pela Cryptonews, «tornaram-se efetivamente o dólar operacional dentro dos mercados cripto, a tratar da liquidação, da liquidez e da formação de preços em praticamente todos os pares importantes». E acrescenta o ponto que interessa a esta história: «mesmo quando os participantes pensam em dólares, a microestrutura efetiva é muitas vezes uma stablecoin como moeda de cotação». O dólar de que toda a gente fala já não é o dólar do Tesouro, é uma ficha privada com o mesmo nome.

O segundo rival derrotado foi o Bitcoin. Em 2017, muitas moedas alternativas negociavam sobretudo contra BTC: para comprar uma altcoin, comprava-se primeiro Bitcoin e depois o par altcoin/BTC. O problema é que uma moeda de cotação volátil é um péssimo instrumento de medida: o preço da altcoin mexia-se porque o Bitcoin se mexia, não porque a altcoin valesse mais. A stablecoin resolveu isso ao oferecer um denominador estável, e os pares em BTC foram-se extinguindo. O mesmo aconteceu na negociação on-chain, onde as pools de liquidez que movem a bolsa descentralizada assentam quase todas em stablecoins, como explicámos ao detalhe em o desenho dos AMM. A ficha estável venceu porque era, ao mesmo tempo, dólar e infraestrutura.

USDT: 60% da oferta, quase 90% do volume

Dentro do universo das stablecoins, o poder é desigual de uma forma reveladora. Em oferta em circulação, o USDT vale cerca de 60% do mercado, segundo dados de meados de agosto compilados pela CryptoRank, que situa a capitalização total das stablecoins perto dos 303 mil milhões de dólares. O USDC, da Circle, ocupa o segundo lugar com cerca de 23%. Juntas, as duas fichas representam mais de quatro quintos de todo o mercado; a seguir a elas, nenhuma outra stablecoin vale mais de dez mil milhões de dólares.

Mas a oferta não conta a história completa. Em volume de negociação, a assimetria é ainda mais brutal: o USDT concentra 86% de todo o volume transacionado em stablecoins, enquanto o USDC fica por cerca de 10%, de novo segundo a CEX.IO. Ou seja, o USDT roda muito mais depressa do que a sua quota de oferta sugere. É a moeda de cotação por excelência, aquela contra a qual os traders de todo o mundo abrem e fecham posições, com os livros mais profundos e o maior número de pares. O USDC, esse, funciona mais como reserva de valor regulada e trilho para instituições do que como ficha de negociação intensiva.

Esta concentração é uma vantagem e um risco ao mesmo tempo. É a mesma dinâmica de vencedor-leva-tudo que descrevemos a propósito dos fluxos de ETF e da longa cauda que morre: a liquidez atrai liquidez, e o par mais líquido fica ainda mais líquido, empurrando os rivais para a irrelevância. O reverso é que, se a régua tiver um problema, o problema é de todos. Quando 68% de todo o volume depende de uma única ficha, a saúde dessa ficha deixa de ser um assunto da Tether e passa a ser um risco sistémico do mercado inteiro.

O que sustenta o denominador: os milhares de milhões da Tether

Se a régua do mercado é uma promessa de que uma ficha vale um dólar, então importa saber o que garante essa promessa. No caso da Tether, a resposta são sobretudo obrigações do Tesouro dos Estados Unidos. Na atestação relativa ao primeiro trimestre de 2026, preparada pela BDO, a empresa declarou cerca de 141 mil milhões de dólares em exposição direta e indireta a dívida pública norte-americana, ativos totais de aproximadamente 191,8 mil milhões e passivos de 183,5 mil milhões, com uma almofada de reservas excedentárias recorde de 8,23 mil milhões, segundo a TradingView. Este volume de dívida faz da Tether, por si só, o 17.o maior detentor mundial de obrigações do Tesouro, à frente de muitos Estados soberanos.

O tamanho impressiona, mas o ponto para quem negoceia é outro: o denominador de quase todo o volume cripto é, no fim, uma carteira de dívida pública gerida por uma empresa privada sediada em El Salvador. Uma atestação trimestral não é uma auditoria completa, e a distinção não é semântica. A Tether contratou a KPMG para a sua primeira auditoria integral, um passo que só agora começou. Provar reservas mostra que os ativos existem, mas solvência exige também provar passivos; a régua vale exatamente o que valerem, e forem verificáveis, as reservas por trás dela. Enquanto essa verificação for parcial, uma parte do risco de todo o volume cripto fica por medir.

A ementa das moedas de cotação

O USDT domina, mas não está sozinho. A escolha da moeda de cotação virou um campo de competição estratégica entre exchanges, emitentes e reguladores, e cada ficha traz um perfil de risco e um propósito diferentes. Vale a pena conhecer o menu, porque é ele que determina em que unidade o seu volume será medido em cada plataforma.

A ementa muda consoante a geografia e a regulação. Numa exchange global sem restrições, o cliente vê sobretudo pares em USDT. Numa plataforma regulada na União Europeia, esses pares desaparecem e dão lugar a USDC, EURC e a fichas de bancos europeus. A mesma ordem de compra de Bitcoin pode, portanto, ser medida em três denominadores diferentes conforme o sítio onde é executada, e cada um conta uma parte distinta da mesma história de volume.

Quando a moeda de cotação fabrica volume

A escolha da moeda de cotação não mede apenas o volume; às vezes cria-o. O mecanismo é simples: uma exchange lança pares sem comissão numa determinada stablecoin e o volume migra em massa para essa ficha, porque negociar de graça é irresistível para os criadores de mercado de alta frequência. O exemplo mais estudado é o da TUSD: segundo a Kaiko, a sua quota de mercado saltou de menos de 1% para 19% em três meses depois de a Binance ter promovido um par BTC-TUSD sem comissões, com a esmagadora maioria de todo o volume de TUSD a vir desse único par. O volume era real no sentido de que havia negócios a acontecer, mas o sinal era enganador: não refletia procura orgânica pela ficha, refletia um incentivo de preço.

O padrão repetiu-se com o FDUSD. A Binance lançou negociação sem comissão para vários pares em FDUSD, incluindo BTC, ETH, SOL e XRP, e a ficha passou a representar, em determinado momento, cerca de um terço da negociação à vista da plataforma, uma dominância que persistiu mesmo depois de a promoção ter sido reduzida, como notou o The Block. Quem lesse o volume por par concluiria que o FDUSD era subitamente uma das moedas mais importantes do mundo cripto, quando na verdade estava a assistir a uma promoção comercial disfarçada de estatística de mercado.

A lição para o leitor de rankings é direta: um pico de volume numa moeda de cotação específica merece sempre a pergunta «quem está a subsidiar isto?». A moeda de cotação é um instrumento de política comercial das exchanges, tão poderoso a atrair fluxo como uma promoção de supermercado, e distorce as tabelas de volume exatamente porque funciona.

A moeda de cotação que rende: o USDe e o colateral com juro

A fronteira mais recente é a das moedas de cotação que pagam para serem detidas. O caso emblemático é o USDe, da Ethena, cuja oferta em circulação ultrapassou os 3,9 mil milhões de dólares. Ao contrário do USDT ou do USDC, o USDe não é garantido por dólares numa conta: mantém a paridade através de uma estratégia delta-neutral que combina colateral cripto, como Ethereum em staking, com posições curtas em perpétuos, captando o funding desses contratos. É essa captura que gera um rendimento historicamente elevado, muitas vezes na casa dos dois dígitos anuais.

O motor do USDe é exatamente o mercado que descrevemos em a máquina de carry: quando os perpétuos pagam funding positivo, quem está do lado curto recebe, e a Ethena transforma esse fluxo em juro para quem detém a ficha. As exchanges perceberam depressa o apelo de uma moeda de cotação e de colateral que rende, e a Binance integrou o USDe em toda a plataforma, incluindo como colateral com rendimento e no seu produto de poupança, segundo o The Block. Numa praça como a Bybit, fichas com rendimento passaram a representar uma fatia relevante dos saldos em dólares dos utilizadores.

O risco é o reverso da mesma moeda. Um denominador que depende de os mercados de derivados se manterem funcionais herda a fragilidade desses mercados: se o funding vira negativo por períodos longos, ou se um choque de liquidez esvazia os livros de perpétuos, a mecânica que sustenta a paridade fica sob pressão. É a diferença entre um rendimento que vem de obrigações do Tesouro e um que vem da estrutura do próprio mercado cripto, uma distinção que também explorámos ao falar de o rendimento real contra a taxa base. Uma moeda de cotação com juro é atraente enquanto o carry paga; a pergunta é sempre o que acontece quando deixa de pagar.

A conta europeia: a MiCA reescreve o denominador

É aqui que a história se torna europeia e, portanto, portuguesa. Com o fim do período transitório da MiCA a 1 de julho de 2026, as plataformas reguladas na União Europeia só podem oferecer negociação em stablecoins com autorização europeia como tokens de moeda eletrónica. A Tether recusou pedir essa autorização, opondo-se sobretudo à exigência de manter uma fatia significativa das reservas em depósitos em bancos da UE, que considera transformar um problema bancário num risco para a stablecoin. O resultado é que o USDT foi sendo retirado dos pares de retalho na Binance, Coinbase, Kraken e Crypto.com ao longo do último ano, e a Revolut fecha hoje esse ciclo.

A Europa tornou-se assim o primeiro grande mercado do mundo a regular para fora a sua moeda de cotação dominante. É uma experiência de redenominação em tempo real: a régua contra a qual quase todo o volume estava medido foi, de um dia para o outro, declarada inutilizável nas plataformas reguladas do continente. Deter USDT em autocustódia continua legal, mas comprá-lo ou vendê-lo numa exchange regulada na UE deixou de ser possível, o que, para o investidor de retalho, tem o mesmo efeito prático de uma proibição.

Quem ganha esse espaço é o campo conforme, liderado pela Circle. Quando a empresa se tornou o primeiro emitente global a cumprir a MiCA, o seu cofundador e presidente executivo, Jeremy Allaire, afirmou que a adesão ao regulamento, «um dos regimes de supervisão cripto mais abrangentes do mundo», era «um marco enorme para trazer a moeda digital para uma escala e aceitação generalizadas», segundo o comunicado da Circle. O USDC e a sua versão em euros, o EURC, passaram a ocupar o vazio deixado pelo USDT. Este calendário faz parte de uma sequência regulatória mais ampla que mapeámos em a contagem decrescente da regulação cripto, e a redenominação europeia é apenas o seu efeito mais visível sobre o volume.

O euro entra na régua: EURC, EURI e a ficha da Bison Bank

A saída do USDT abriu uma porta que estava praticamente fechada: a das moedas de cotação em euros. Durante anos, uma stablecoin em euros foi um nicho residual, porque a liquidez toda vivia em dólares. A MiCA inverteu o incentivo. O conjunto das stablecoins em euros conformes com o regulamento cresceu cerca de 128% num ano, para perto de 674 milhões de dólares, com o EURC da Circle a liderar com aproximadamente 63% do setor e uma capitalização a rondar os 526 milhões, segundo a Crypto Briefing. Fichas mais recentes, como o EURI, do Banking Circle luxemburguês, entraram no mercado a partir do zero. Os volumes de negociação em stablecoins de euro multiplicaram-se por sete a oito face a 2024, com picos semanais acima de 1,5 mil milhões de dólares.

Portugal tem aqui o seu próprio marco. Em maio de 2026, o Bison Bank lançou os tokens EUB, ancorado ao euro, e USB, ancorado ao dólar, tornando-se o primeiro banco a emitir uma stablecoin em Portugal ao abrigo da MiCA, estruturada como token de moeda eletrónica e dirigida a clientes institucionais e de private banking para pagamentos e transferências internacionais. O presidente executivo, António Henriques, descreveu a ficha como «uma ponte segura entre o dinheiro tradicional e as finanças digitais», segundo a CoinCentral. É um sinal de que a moeda de cotação regulada pode passar a ser emitida por bancos europeus, e não apenas por gigantes americanos.

Ainda assim, convém manter a proporção. Mesmo com este crescimento, as stablecoins em euros continuam a ser, nas palavras da Kaiko, quase um erro de arredondamento ao lado das de dólar, que movem centenas de milhares de milhões por dia. A régua europeia está a nascer, mas ainda é curta.

O buraco entre praças: a liquidez em euros não é uniforme

Trocar de moeda de cotação não é indolor, e o mercado europeu mostra porquê. Segundo dados da Kaiko recolhidos pela CryptoSlate, o volume de negociação denominado em euros chegou a 362 mil milhões de euros num ano, com um crescimento de 31%, e a quota do par BTC-euro no total mundial de pares Bitcoin-fiduciário subiu de 3,6% para perto de 10%. Boa notícia para quem cota em euros. O problema é onde essa liquidez se concentra: quatro plataformas, Bitvavo, Kraken, Coinbase e Binance, respondem por mais de 85% de todo o volume em euros, com a Bitvavo sozinha a valer cerca de 44%.

Essa concentração cria o que os analistas chamam um buraco entre praças. Nas plataformas líderes, os spreads médios para os principais tokens ficam nos 2 a 3 pontos-base; em praças mais pequenas, podem ultrapassar os 20 pontos-base. A mesma ordem custa muito mais a executar consoante o sítio, e o utilizador raramente vê essa diferença até comparar o preço final. Curiosamente, as praças com spreads mais apertados nem sempre são aquelas onde a negociação em stablecoin de euro domina: na Kraken, cerca de metade do volume em euros passa por pares com stablecoin, mas na Bitvavo essa fatia é de apenas 2%, sinal de que a régua e a liquidez nem sempre andam juntas.

Para o investidor português, a leitura é concreta: negociar num livro em euros regulado pode significar um mercado mais fino e um custo de execução maior do que o antigo par global em USDT oferecia, sobretudo fora das poucas praças de topo. A conformidade tem um preço, e esse preço aparece no spread.

Portugal, a CMVM e o Banco de Portugal

Quem supervisiona tudo isto em Portugal são dois reguladores com papéis distintos. O Banco de Portugal autoriza os prestadores de serviços de criptoativos e supervisiona a vertente prudencial e a das stablecoins, ou tokens de moeda eletrónica; a CMVM cuida da conduta de mercado, do abuso de mercado, das ofertas públicas de criptoativos e das reclamações dos investidores. A divisão foi consagrada na Lei n.o 69/2025, de 22 de dezembro, que executa a MiCA em Portugal e prevê coimas que podem chegar aos cinco milhões de euros, conforme publicado no Diário da República.

Na prática, um investidor de retalho em Portugal enfrenta uma ementa de moedas de cotação mais curta e mais vigiada do que a de um trader fora da UE. Nas plataformas reguladas, os pares em USDT desapareceram; o que resta são pares em USDC, em EURC e, agora, em fichas de bancos europeus como o EUB do Bison Bank. As regras de abuso de mercado da MiCA, no seu Título VI, exigem que os supervisores reconciliem dados dentro e fora da cadeia, o que significa que a manipulação de volume, incluindo o wash trading, é vigiada mesmo quando ocorre em pares com stablecoin. A moeda de cotação legal passou a ser uma questão de conformidade, não apenas de preferência.

Vale a pena distinguir o que a regra proíbe do que não proíbe. Não é ilegal deter USDT, nem movê-lo entre carteiras próprias. É a oferta de negociação em USDT numa plataforma regulada que fica vedada. Para quem investe através de uma exchange licenciada em Portugal ou noutro Estado-membro, o efeito é o mesmo: a régua com que o resto do mundo mede o volume deixou de estar disponível ao balcão.

Como ler o volume sabendo em que moeda ele está

Tudo isto tem uma aplicação prática para quem lê números de mercado. A primeira regra é elementar e quase ninguém a segue: antes de acreditar num valor de volume, pergunte em que moeda de cotação ele está denominado. Um volume gigante em USDT e um volume modesto em EURC não são comparáveis, porque assentam em profundidades, perfis de risco e universos de utilizadores diferentes. O número sozinho não diz nada; a régua diz quase tudo.

• Verifique a moeda de cotação por trás de qualquer estatística de volume; USDT, USDC e EURC contam histórias distintas de liquidez e de risco.
• Desconfie de picos de volume concentrados numa ficha específica, sobretudo quando há pares sem comissão a subsidiar essa negociação.
• Lembre-se de que a profundidade de um livro em USDT global não se transfere para um livro em euros regulado; o custo de execução pode ser muito maior.
• Trate o rendimento de uma moeda de cotação como o USDe pela mesma lente de um investimento com risco, e não como dinheiro garantido em conta.
• Acompanhe as reservas e as auditorias do emitente da ficha em que negoceia, porque o denominador vale o que valem as reservas por trás dele.

A conclusão de fundo é que a moeda de cotação nunca foi uma escolha neutra. É uma decisão comercial das exchanges, um instrumento estratégico dos emitentes e, na Europa, um objeto de regulação ativa. O volume que corre pelas exchanges é sempre volume denominado em alguma coisa, e essa coisa, hoje uma stablecoin de dólar, amanhã talvez uma ficha de euro emitida por um banco, molda o que o mercado consegue ver de si próprio. Quem quiser ler o volume a sério tem de começar por perguntar em que régua ele foi medido.

Perguntas frequentes

O que é uma moeda de cotação numa exchange de cripto?

É a segunda moeda de um par de negociação, aquela em que o preço e o volume são expressos. No par BTC/USDT, o Bitcoin é o ativo base e o USDT é a moeda de cotação; o número que vê no ecrã está denominado nessa ficha. Em cripto, a moeda de cotação é quase sempre uma stablecoin, e não um dinheiro de banco central.

Porque é que a maioria do volume cripto está em stablecoins e não em dólares ou euros?

Porque as stablecoins liquidam a qualquer hora, sem depender de horários bancários nem de transferências que demoram dias, e são fungíveis entre plataformas. Dados da Kaiko mostram que mais de 80% do volume à vista denominado em dólares já passa por stablecoins, e não por pares em dólar tradicional, que se tornaram minoritários dentro da própria cripto.

O USDT está proibido em Portugal e na União Europeia?

Deter e transferir USDT em autocustódia continua legal. O que a MiCA impede é que as plataformas reguladas na UE ofereçam negociação em USDT, porque a Tether não pediu autorização como emitente de token de moeda eletrónica. Na prática, o efeito para o investidor de retalho é o mesmo de uma proibição: não consegue comprar nem vender USDT numa exchange regulada na Europa.

Que stablecoins posso usar numa exchange regulada na UE?

As que obtiveram autorização MiCA como tokens de moeda eletrónica, com destaque para o USDC e o euro EURC, da Circle, além de fichas de bancos europeus como o EUB e o USB do Bison Bank. As stablecoins não conformes, como o USDT, foram retiradas dos pares de retalho nas plataformas reguladas.

As stablecoins com juro, como o USDe, são seguras para negociar?

O USDe não é garantido por dólares em conta, mas por uma estratégia delta-neutral que combina colateral cripto com posições curtas em perpétuos para captar o funding. Paga rendimento, mas o seu equilíbrio depende de os mercados de derivados se manterem funcionais; num choque de liquidez, essa mecânica pode ser testada. É um perfil de risco diferente do de uma stablecoin garantida por reservas em numerário.

Por Liam Brennan, redação de mercados da HOGE Wire.