Da curva ao solver: como se forma o preço on-chain em 2026

Quando carrega no botão de troca numa bolsa descentralizada, não há ninguém do outro lado da mesa. Não existe um comprador humano à espera, nem um formador de mercado a colocar ordens num livro. Existe uma equação. Um contrato inteligente lê o que está no pool de liquidez, aplica uma fórmula e devolve-lhe um preço. O que acontece a seguir, entre o clique e a confirmação na blockchain, é onde se decide grande parte do valor que ganha ou perde: uma camada quase invisível de routers, leilões e solvers reescreve a sua ordem antes de ela chegar ao pool.

Em 2026, esta maquinaria deixou de ser um nicho. As bolsas descentralizadas captaram um recorde de 24% do volume de negociação à vista, ante cerca de 17% um ano antes, segundo dados da The Block. Perceber como um AMM (automated market maker) forma preço já não é matéria de curiosos: é a diferença entre uma execução limpa e uma sangria de basis points que ninguém lhe explica na fatura. Este artigo segue uma única ordem, do clique à liquidação, para mostrar onde é que o preço realmente se faz. Para quem quiser primeiro a mecânica base da fórmula, fica o nosso explicador do desenho dos AMM; aqui o foco é a execução.

Não há contraparte, há uma curva

Numa bolsa tradicional, ou numa exchange centralizada, o preço nasce do encontro entre um comprador e um vendedor num livro de ordens. Se ninguém quiser vender ao preço que pede, não há negócio. Um AMM funciona ao contrário: substitui o livro de ordens por um reservatório de dois ativos (o pool de liquidez) e por uma fórmula que define, a cada instante, quanto vale um em relação ao outro. O utilizador nunca negoceia contra outra pessoa; negoceia contra a curva.

A fórmula mais conhecida é o produto constante, x*y=k, em que x e y são as quantidades dos dois ativos e k tem de se manter constante em cada troca. Foi Vitalik Buterin quem a formalizou num texto de março de 2018 no fórum ethresear.ch, precisamente a pensar na resistência ao front-running, e creditou a formulação à equipa da Gnosis; meses depois, Hayden Adams lançava a primeira versão da Uniswap. O ponto essencial para este artigo é que, dado o estado do pool e o tamanho da sua ordem, o preço é determinístico. Não há surpresa quanto ao preço que a curva cobra. A surpresa, veremos, está em tudo o que acontece à volta da curva.

O preço que vê não é o preço que paga

O preço que uma interface lhe mostra antes de confirmar é o preço marginal, o custo do próximo microtoken. Assim que a sua ordem entra, ela desloca as reservas do pool e desliza ao longo da curva, pelo que o preço médio que paga é sempre pior do que o preço inicial. A esta degradação chama-se slippage, ou impacto no preço, e cresce com o tamanho da ordem face à profundidade do pool. A isto acresce ainda o custo de gas da transação, que numa rede congestionada pode pesar mais do que a própria comissão do pool.

Um exemplo torna-o concreto. Imagine um pool com 100 ETH e cerca de 218.000 unidades de uma stablecoin, com a ETH a rondar os 2.184 EUR a 12 de setembro, segundo a CoinGecko. Comprar 10 ETH (um décimo do pool) obriga a entregar cerca de 24.200 unidades da stablecoin, um preço médio próximo dos 2.420 por ETH, ou seja, uns 11% acima do ponto de partida; além disso, o preço marginal do pool salta mais de 20%. Numa pool profunda, os mesmos 10 ETH mal mexeriam no preço. É por isso que a liquidez concentrada, introduzida pela Uniswap V3 em 2021, importa tanto: ao empilhar liquidez junto do preço atual, torna a curva quase plana para ordens normais, mas cria penhascos quando o preço sai do intervalo escolhido pelo fornecedor de liquidez.

Há ainda uma segunda noção, muitas vezes confundida com a primeira: a tolerância de slippage. É o pior preço que aceita antes de a transação falhar. Defini-la demasiado alta, sobretudo em tokens pouco líquidos, é abrir a porta a quem quer extrair valor da sua ordem, como se verá adiante.

A liquidez partiu-se em mil pedaços

Se cada troca corre contra um pool, a pergunta óbvia é: qual pool? E aqui começa o problema central da execução on-chain em 2026: a liquidez está fragmentada como nunca. O mesmo par ETH/stablecoin existe em vários níveis de comissão (0,05%, 0,30%, 1,00%), em versões diferentes do mesmo protocolo (V2, V3, V4), em dezenas de blockchains e em dúzias de protocolos concorrentes.

Há aqui um paradoxo. A liquidez concentrada, que tornou os pools muito mais eficientes, também estilhaçou a profundidade em milhares de intervalos de preço geridos por fornecedores diferentes, cada um a apostar num troço da curva. Ganhou-se eficiência de capital e perdeu-se a antiga simplicidade de um único pool grande. O resultado é um mercado onde a melhor cotação está quase sempre repartida por vários locais ao mesmo tempo.

Os números dão a escala. A Uniswap V4, lançada no início de 2025 com a arquitetura de hooks e um contrato único (singleton), tinha à volta de 822 milhões de dólares em valor total bloqueado e cerca de 25,5 mil milhões de dólares de volume nos últimos 30 dias, segundo a DefiLlama, com a liquidez da V3 a migrar em vez de se dividir. A Curve, especialista em stablecoins, mantém-se na casa dos 1,4 mil milhões de dólares de valor bloqueado, também pela DefiLlama. A isto somam-se a PancakeSwap na BNB Chain, a Aerodrome na Base e todo um ecossistema na Solana. Nenhum pool isolado tem, sozinho, o melhor preço para a sua ordem. Alguém tem de procurar por si.

O router invisível: agregação e o grafo de liquidez

Esse alguém é o agregador. Um agregador trata todos os pools como um grafo de liquidez e procura o caminho, ou a combinação de caminhos, que lhe dá mais token no fim. Em vez de mandar a ordem inteira para um pool, reparte-a: 40% aqui, 35% ali, 25% acolá, tudo numa única transação atómica que só é confirmada se cada troço correr bem. O resultado costuma ser um preço melhor do que qualquer pool individual conseguiria.

Na Ethereum e nas suas L2 dominam nomes como a 1inch, a Matcha (da 0x) e a CoW Swap. Na Solana, a história é ainda mais concentrada: a Jupiter encaminha algures entre 70% e 80% de todo o volume de agregação da rede, segundo a Coin Bureau, através de um motor de rota chamado Metis que divide uma ordem grande por vários locais (Orca Whirlpools, Raydium CLMM, Meteora DLMM, o livro de ordens Phoenix e a Lifinity) numa só transação, com a Orca, a Raydium e a Meteora entre os maiores locais da rede. A tabela seguinte resume os principais routers e o modelo que usam.

MEV: o pedágio que paga sem saber

Entre o momento em que assina a ordem e o momento em que ela é confirmada, a sua transação fica visível na mempool, a sala de espera pública das blockchains. Isso abre a porta ao MEV (maximal extractable value), o valor que quem ordena os blocos consegue extrair reordenando, inserindo ou censurando transações. O total acumulado na Ethereum já ultrapassa os 1,2 mil milhões de dólares, com cerca de 51% a vir de ataques de sandwich, estima a DEXTools.

O sandwich é o mais comum e o mais direto: um bot vê a sua ordem de compra, compra imediatamente antes (empurrando o preço para cima), deixa a sua ordem executar-se a esse preço pior e vende logo a seguir, embolsando a diferença. A sua tolerância de slippage é literalmente o limite do lucro do atacante. Há ainda o back-running (colar-se a uma transação para capturar a arbitragem que ela cria) e a liquidez JIT (just-in-time), em que um bot adiciona liquidez no bloco exato da sua troca para abocanhar as comissões e a retira logo a seguir. Ninguém está imune: em maio de 2026, o bot conhecido como JaredfromSubway executou um sandwich sobre uma troca de cerca de 4 dólares do próprio Vitalik Buterin, noticiou a CoinDesk. É este pedágio, invisível na fatura, que a nova geração de execução tenta eliminar.

Do «swap» ao «intent»: diga o que quer, não como

A resposta mais profunda ao problema da execução é mudar quem faz o trabalho. Num swap clássico, o utilizador especifica tudo (o pool, o caminho, os parâmetros) e carrega sozinho o risco de slippage, de MEV e de gas. Num intent, o utilizador limita-se a assinar o resultado que deseja: «quero pelo menos X do token B em troca de Y do token A, até esta hora». O como fica para uma rede de solvers, que competem para descobrir a melhor execução fora da cadeia e liquidá-la na blockchain.

A diferença prática é enorme. O utilizador deixa de ser o seu próprio trader. A UniswapX usa um leilão holandês em que os fillers competem pela ordem; a 1inch Fusion segue um modelo parecido; a CoW Protocol agrupa ordens e leiloa-as em lote. Em todos os casos, o solver costuma pagar o gas (a troca pode ser «gasless» para o utilizador), protege contra o MEV e, muitas vezes, devolve uma melhoria de preço face ao mercado visível. A camada invisível deixou de tirar valor à ordem e passou a competir para lhe acrescentar valor.

Leilões em lote e a coincidência de desejos

Vale a pena abrir o caso da CoW Protocol, porque leva a ideia ao limite. Em vez de executar cada ordem à medida que chega, a CoW recolhe-as durante uma curta janela, agrupa-as num lote e leiloa o direito de liquidar esse lote a uma rede de solvers concorrentes. O solver que oferecer o melhor resultado global ganha. E há um truque elegante: antes de tocar em qualquer pool, o solver procura coincidências de desejos (CoW, coincidence of wants), ou seja, dois utilizadores que querem lados opostos do mesmo par, e cruza-os diretamente ao preço de fecho do lote.

Como todo o lote liquida ao mesmo preço uniforme, deixa de haver vantagem em ordenar transações dentro do lote, o que torna o sandwich estruturalmente impossível ali dentro. A CoW Swap já processou mais de 80 mil milhões de dólares em volume acumulado, figura entre as cinco maiores DEX da Ethereum por volume e, segundo várias análises, poupa aos utilizadores dezenas de basis points face a uma execução direta. A mesma lógica deu origem à CoW AMM, um AMM que liquida por leilão em lote e está disponível na Balancer: em vez de deixar a arbitragem fugir para os bots, o desenho captura esse valor para os fornecedores de liquidez, atacando de frente o problema que veremos mais à frente.

Solvers: os novos formadores de mercado

Quem são, afinal, estes solvers? Cada vez mais, firmas de trading profissionais. Casas como a Wintermute e a GSR operam redes de solvers, e formadores de mercado como a Flow Traders ou a Jump participam diretamente, descreve a crypto.news. A cada leilão, competem para oferecer o melhor preço e ficam com qualquer margem que consigam extrair de forma legítima, sobretudo arbitragem entre venues. A concorrência entre eles, a cada ordem, é o que empurra o preço a favor do utilizador.

Esta profissionalização tem um custo. A execução on-chain, que nasceu com a promessa de dispensar intermediários, criou uma nova classe de intermediários muito sofisticados. Se poucos solvers dominarem os leilões, o utilizador fica dependente da boa concorrência entre eles; a entrada sem permissão e a transparência dos leilões são as salvaguardas que impedem que a camada invisível se transforme num cartel. É um equilíbrio novo, e ainda por estabilizar.

ERC-7683: uma ordem que atravessa cadeias

A fragmentação não se fica pela mesma blockchain. Em 2026, a liquidez espalha-se por dezenas de cadeias, e uma boa execução pode obrigar a atravessá-las. É aqui que entra a norma ERC-7683, proposta por equipas da Uniswap Labs e da Across e padronizada em 2024, que define um formato comum para exprimir uma intenção entre cadeias. O utilizador diz o que quer receber na cadeia de destino; o solver decide que ponte (bridge) usar para lá chegar. A norma não é uma ponte, é a linguagem que descreve o pedido.

A adoção já é material: a Across encaminhou mais de 20 mil milhões de dólares em volume acumulado e, a certa altura de 2025, as ordens em formato ERC-7683 representavam a larga maioria desse fluxo; ao longo de 2026, a Across, a UniswapX, a CoW e a Eco colocaram em produção pontos de entrada compatíveis com a norma. Para o utilizador, o efeito é o desaparecimento de uma das piores experiências da cripto: já não escolhe pontes nem cadeias a dedo, apenas o destino. O grafo de liquidez tornou-se, de facto, multi-cadeia.

Quando o AMM vira relógio: preços como oráculo

Há um efeito secundário da formação de preço on-chain que muda tudo: como o preço de um AMM vive na blockchain e é legível por qualquer contrato, outros protocolos passaram a usá-lo como fonte de preço, um oráculo. A Uniswap V2 chegou a incluir, em 2020, um oráculo de preço médio ponderado no tempo (TWAP) pensado precisamente para esse fim.

A necessidade é real: protocolos de empréstimo, derivados e stablecoins precisam de saber quanto vale a garantia depositada para decidir quando liquidar uma posição. Ler o preço instantâneo de um pool é cómodo e parece descentralizado, mas é frágil; usar uma média de várias horas é mais seguro, embora reaja devagar a movimentos legítimos. Esse compromisso entre robustez e prontidão está no centro de muitos desenhos, porque quem consegue mexer no preço do pool durante um único bloco consegue enganar todos os protocolos que o leem.

Manipular o relógio: o caso Mango e o flash loan

A arma clássica é o flash loan, um empréstimo sem garantia que tem de ser pedido e devolvido dentro da mesma transação. Com ele, qualquer pessoa pode mobilizar milhões por alguns segundos: empurra o preço de um pool com pouca liquidez para longe do valor justo, lê esse preço distorcido noutro protocolo (para pedir emprestado contra uma garantia inflacionada ou acionar uma liquidação lucrativa) e desfaz tudo antes do fim da transação.

O exemplo mais citado é o da Mango Markets, na Solana, em outubro de 2022. Avraham Eisenberg comprou grandes quantidades do token MNGO em plataformas que alimentavam o oráculo da Mango, inflacionou o valor da sua posição, usou-a como garantia para pedir mais de 100 milhões de dólares emprestados e saiu com um lucro de cerca de 110 milhões; mais tarde, devolveu 67 milhões à comunidade. O epílogo é jurídico e revelador: em maio de 2025, um juiz federal anulou as condenações criminais de Eisenberg, reacendendo o velho debate sobre se «o código é lei» quando alguém apenas usa as regras do contrato contra ele próprio, um dilema que já explorámos a propósito do hack da Liquid e da ética da divulgação e do drama das DAO e o vilão que falta.

As defesas técnicas são conhecidas: médias temporais (TWAP), que obrigam o atacante a sustentar a distorção durante vários blocos; disjuntores de circuito, que bloqueiam variações extremas; e redundância com oráculos externos, como a Chainlink. Num teste simulado, um flash loan de 50 ETH movia o preço de um oráculo desprotegido mais de 55%, mas o TWAP combinado com um disjuntor de 10% mantinha o desvio abaixo de 5%. A lição é simples: quem constrói um protocolo que lê preços de AMM tem de assumir que alguém tentará mentir-lhe.

Quem fica com a margem: LP, protocolo e Estado

Toda esta maquinaria serve para mover valor. Vale a pena perguntar quem o recebe e quem o perde. Do lado de quem deposita fundos no pool, o fornecedor de liquidez, a posição é estruturalmente vendedora de volatilidade: ganha comissões, mas perde para o fluxo informado, exatamente como quem vende opções ganha o prémio e sofre quando o mercado se mexe muito, um paralelo que traçámos no andar de cima das opções e da volatilidade. Há duas formas de medir essa perda: a perda impermanente (face a simplesmente deter os ativos) e a LVR (loss-versus-rebalancing, face a uma carteira que reequilibra ao preço de mercado).

A LVR é o conceito que mais peso ganhou. A equipa de investigação da a16z crypto, que co-assinou o artigo seminal sobre o tema com Tim Roughgarden entre os autores, resume o dilema numa frase: «An AMM can be successful only if it has happy LPs, which means that fee revenues need to scale with LVR», ou seja, um AMM só vinga com fornecedores de liquidez satisfeitos, e para isso as comissões têm de acompanhar a LVR. Com 5% de volatilidade diária, um pool ETH/stablecoin da Uniswap V2 perde cerca de 3,1 basis points por dia para a LVR, perto de 11% ao ano. A tabela mostra a perda impermanente para vários movimentos de preço.

Valores calculados a partir da fórmula do produto constante, segundo a Binance Academy. E, desde o final de 2025, os fornecedores de liquidez passaram a ser espremidos por um terceiro lado: o próprio protocolo. A chamada UNIfication, aprovada com cerca de 99,9% dos votos e acompanhada da queima de 100 milhões de tokens UNI (cerca de 596 milhões de dólares), noticiada pela CoinDesk, ligou uma comissão de protocolo: nos pools V2, a comissão do LP desce de 0,30% para 0,25%, com 0,05% a ir para a queima de UNI. Entre a LVR, o MEV e agora a fatia do protocolo, ser fornecedor de liquidez passivo tornou-se um negócio difícil, o que também explica por que tanto rendimento em stablecoins migrou para modelos ativos, como discutimos em Sky contra Ethena.

MiCA, a CMVM e o «totalmente descentralizado»

Se a bolsa é uma fórmula, quem responde quando algo corre mal? A MiCA, o regulamento europeu, regula os prestadores de serviços de criptoativos e os emitentes, não o protocolo em si. O seu Considerando 22 exclui expressamente os serviços prestados de forma «totalmente descentralizada, sem qualquer intermediário», mas não define o que é «totalmente descentralizado». Um AMM com uma interface, uma tesouraria e uma DAO é um caso contestado, e a questão de fundo é a mesma que atravessa toda a governação da cripto, como notámos em quem manda mesmo no Bitcoin e no Ethereum.

Em Portugal, a supervisão reparte-se entre o Banco de Portugal e a CMVM ao abrigo da Lei n.º 69/2025, em vigor desde 27 de dezembro de 2025, cabendo à CMVM a conduta de mercado, o abuso de mercado e a admissão à negociação, com coimas que podem chegar a 15% do volume de negócios; o período transitório para os antigos VASP termina a 1 de julho de 2026. Nos Estados Unidos, a SEC arquivou em fevereiro de 2025 a sua investigação à Uniswap sem qualquer ação, segundo a CoinDesk. Na prática, o ponto regulável é quase sempre a interface, o front-end onde vivem o KYC e o geobloqueio, enquanto o contrato continua a correr. Regular a porta é fácil; regular a equação é outra conversa.

O que muda para quem negoceia em Portugal

Para o utilizador português, algumas conclusões práticas saltam à vista. Primeira: para tudo o que não seja uma troca minúscula, vale a pena passar por um agregador ou por um sistema de intents, porque ganha proteção contra o MEV e, muitas vezes, um preço melhor. Segunda: vigie a tolerância de slippage, sobretudo em tokens pouco líquidos, onde uma margem larga é um convite a um sandwich. Terceira: perceba a diferença entre a interface e o protocolo, porque as regras de acesso (e a fiscalidade) aplicam-se a quem opera a porta, não ao contrato.

Do lado fiscal, convém lembrar que em Portugal as mais-valias com criptoativos têm regime próprio e que uma simples troca numa DEX pode constituir um facto tributável, pelo que o registo de cada operação é essencial. E, no plano do desenho, a última palavra fica para quem lançou este mercado. Confrontado com quem declara os AMM insustentáveis, Hayden Adams, fundador da Uniswap, respondeu que «AMMs are only just getting started». A máquina que forma o seu preço, da curva ao solver, continua a ser reconstruída à sua frente.

Perguntas frequentes

O que é slippage numa DEX e como o posso reduzir?

Slippage é a diferença entre o preço que espera e o preço médio que obtém, e resulta de a sua ordem se mover ao longo da curva do pool: quanto maior a ordem face à liquidez disponível, pior o preço. Para o reduzir, negoceie em pools profundos, divida ordens grandes, use um agregador que reparta a ordem por vários pools e defina uma tolerância de slippage baixa para não convidar ataques de sandwich.

O que são intents e solvers na negociação on-chain?

Num swap clássico, o utilizador define o caminho exato da troca e assume o risco de execução. Com um intent, apenas assina o resultado que deseja (por exemplo, receber pelo menos X de um token por Y de outro, até uma data limite) e uma rede de solvers, muitas vezes firmas profissionais como a Wintermute ou a GSR, compete para encontrar a melhor execução e liquidá-la na blockchain. O solver trata do encaminhamento, do gas e da proteção contra o MEV.

Os AMM protegem-me do MEV?

Não por defeito. Um swap direto num AMM fica visível na mempool antes de ser confirmado, o que expõe a ordem a ataques de sandwich e de front-running, cujo valor extraído na Ethereum já soma milhares de milhões de dólares. Sistemas de intents e leilões em lote, como a UniswapX ou a CoW Protocol, reduzem ou eliminam esse risco ao liquidar a um preço uniforme e ao manter a ordem fora da mempool pública.

O que é a manipulação de oráculos e porque afeta os AMM?

Muitos protocolos leem o preço de um AMM para valorizar garantias e acionar liquidações. Um atacante pode usar um flash loan para empurrar o preço de um pool com pouca liquidez durante uma única transação, ler esse preço distorcido noutro protocolo e extrair valor, como aconteceu no caso da Mango Markets em 2022. As defesas incluem médias temporais (TWAP), disjuntores de circuito e a redundância com oráculos externos como a Chainlink.

Negociar numa DEX é legal e tributável em Portugal?

Sim. A MiCA regula os prestadores de serviços e os emitentes, não o protocolo em si, e deixa por definir o que conta como serviço «totalmente descentralizado». Em Portugal, a supervisão reparte-se entre o Banco de Portugal e a CMVM ao abrigo da Lei n.º 69/2025, e o período transitório para os VASP termina a 1 de julho de 2026. Do ponto de vista fiscal, uma troca pode constituir um facto tributável, pelo que convém confirmar o enquadramento em vigor antes de negociar.

Por Tomás Ferreira, editor de mercados on-chain da HOGE Wire.