Design des AMM : la mécanique des teneurs de marché en 2026

En juillet 2026, les échanges décentralisés ont capté 24% du volume spot des plateformes centralisées, un sommet inédit depuis que The Block suit cette série, en 2019. Le basculement tient moins à une explosion du volume on-chain (il a même reculé d’environ 26% sur le mois, à quelque 113 milliards d’euros) qu’à l’effritement des volumes sur les CEX. Derrière ce mouvement structurel, une seule invention fait tourner la quasi-totalité de cette liquidité: le teneur de marché automatisé, ou AMM.

Un AMM remplace le carnet d’ordres par une formule mathématique et une réserve de jetons. Pas d’acheteurs à apparier avec des vendeurs: un contrat intelligent fixe le prix à partir de ce qu’il détient. Cette idée, née d’un simple billet de recherche en 2018, porte aujourd’hui des dizaines de milliards d’euros d’échanges chaque mois. Cet article décortique le design des AMM: la mécanique de base (x*y=k), les coûts cachés pour ceux qui apportent la liquidité (impermanent loss, LVR), les sauts de génération (liquidité concentrée, hooks de Uniswap V4, CoW AMM) et ce que la régulation européenne, MiCA et l’AMF en tête, en fait.

Un AMM, c’est quoi au juste?

Sur une Bourse classique, ou sur un exchange centralisé comme Coinbase ou Binance, un carnet d’ordres empile les offres d’achat et de vente; un moteur d’appariement croise les ordres compatibles. Le prix émerge de la rencontre entre acheteurs et vendeurs, et des teneurs de marché professionnels placent en permanence des cotations des deux côtés pour garder le marché liquide. C’est efficace, mais cela suppose des acteurs actifs, des serveurs rapides et, le plus souvent, un intermédiaire de confiance qui détient les fonds.

Un AMM procède autrement. Il n’y a ni carnet ni appariement. À la place, une réserve de liquidité (le «pool») contient deux jetons, disons de l’ETH et un stablecoin adossé à l’euro. Une formule déterministe fixe le prix à partir des quantités présentes dans la réserve. Quand vous achetez de l’ETH, vous ajoutez du stablecoin au pool et vous en retirez de l’ETH; la formule recalcule aussitôt un prix un peu moins favorable pour le prochain acheteur. Le marché se cote tout seul, en continu, sans intervention humaine.

Qui alimente ces réserves? Les fournisseurs de liquidité (liquidity providers, ou LP). N’importe qui peut déposer une paire de jetons dans un pool et toucher une part des frais payés par les traders, au prorata de sa contribution. La liquidité devient passive: on dépose, on encaisse des frais, on ne gère aucun ordre. En échange de cette simplicité, le LP accepte des risques particuliers, que la suite de cet article détaille en profondeur.

Deux propriétés ont fait le succès du modèle. D’abord l’inscription sans permission: créer un marché pour un nouveau jeton revient à déployer un pool, sans passer par un comité de cotation. Ensuite la composabilité: un pool est un contrat intelligent que d’autres protocoles peuvent appeler, ce qui a fait de l’AMM la brique de base de la finance décentralisée. Cette même composabilité irrigue les marchés de crédit on-chain, un sujet que nous avons traité dans notre analyse du prêt DeFi en 2026.

Aux origines: de x*y=k à Uniswap

L’histoire tient d’abord en un billet. En mars 2018, Vitalik Buterin publie sur le forum de recherche ethresear.ch une note intitulée «Improving front-running resistance of x*y=k market makers». Il y formalise une idée limpide: un teneur de marché on-chain qui maintiendrait constant le produit de ses deux réserves. Deux détails méritent l’attention. Buterin attribue explicitement la formulation à l’équipe de Gnosis, et surtout, il motive l’idée par la résistance au front-running, ces manipulations de l’ordre des transactions que l’on range aujourd’hui sous le sigle MEV. Le péché originel des AMM était nommé dès le premier jour.

L’idée passe du forum au code grâce à Hayden Adams, un jeune ingénieur récemment licencié qui découvre Ethereum et bâtit un prototype fin 2017. Une subvention de l’Ethereum Foundation finance le développement, et Uniswap V1 est déployé sur le réseau principal en novembre 2018. La première version ne gère que des paires ETH contre un jeton ERC-20, avec un frais fixe de 0,30%. Rudimentaire, mais suffisant pour prouver que la formule tient sans oracle ni carnet.

La suite est une montée en généralité. Uniswap V2, en mai 2020, autorise n’importe quelle paire de deux jetons ERC-20 et publie un oracle de prix à moyenne temporelle (TWAP) que d’autres protocoles peuvent consulter, transformant l’AMM en source de prix pour tout l’écosystème. Le décor est planté: reste à comprendre la formule qui fait tourner la machine.

La formule du produit constant, expliquée

Le cœur d’un AMM classique tient en trois symboles: x*y=k. Le pool détient une quantité x du premier jeton et une quantité y du second; leur produit k doit rester constant à chaque échange (avant frais). Le prix instantané d’un jeton n’est alors rien d’autre que le ratio des deux réserves.

Prenons un pool ETH contre stablecoin en euro. Pour l’exemple, retenons un cours de 1 650 euros par ETH, proche des niveaux de début août 2026. Le pool contient 100 ETH et 165 000 unités de stablecoin: le produit k vaut 16 500 000 et le prix affiché est bien de 1 650 euros (165 000 divisé par 100). Un trader veut acheter 1 ETH. Pour garder k constant, la réserve d’ETH tombe à 99, donc la réserve de stablecoin doit monter à 16 500 000 divisé par 99, soit environ 166 667. Le trader paie donc à peu près 1 667 euros pour son ETH, un peu plus que le prix affiché: c’est le slippage, d’autant plus marqué que l’ordre est gros par rapport à la taille du pool.

Cette pente a une vertu: elle rend le pool impossible à vider. Plus vous achetez, plus le prix grimpe le long d’une hyperbole, et les réserves ne s’épuisent jamais complètement. Le revers, c’est que l’AMM ne connaît pas, par lui-même, le «vrai» cours du marché. C’est l’arbitrage qui l’y ramène: dès que le prix du pool dévie de celui des autres plateformes, des arbitragistes achètent le jeton sous-coté jusqu’à réaligner le ratio. Cette réconciliation permanente est à la fois la force de l’AMM (il reste collé au marché sans oracle externe) et la source de son coût le plus profond, comme on le verra avec la LVR.

Impermanent loss: le coût caché du fournisseur de liquidité

Apporter de la liquidité paraît simple: on dépose deux jetons, on encaisse des frais. Mais le LP porte un coût que le débutant sous-estime, l’impermanent loss (perte impermanente, ou perte de divergence). Elle mesure l’écart entre la valeur de votre position dans le pool et celle qu’aurait un simple portefeuille «acheté et conservé» composé des mêmes jetons au départ.

Le mécanisme est le suivant. Quand le prix d’un jeton bouge, l’arbitrage rééquilibre le pool en vous faisant vendre celui qui monte et acheter celui qui baisse. Vous finissez donc toujours avec davantage de l’actif le moins performant. Plus la divergence de prix est forte, plus l’écart se creuse, et de façon symétrique: une hausse de x2 fait le même dégât qu’une baisse de moitié. Les chiffres, dérivés de la formule du produit constant (calculs détaillés par Binance Academy), sont parlants.

Le mot «impermanent» est trompeur. La perte ne s’efface que si le prix revient exactement à son point de départ; si vous retirez votre liquidité après une divergence, elle devient bien réelle. Les frais encaissés doivent donc, sur la durée, dépasser à la fois l’impermanent loss et la LVR pour que la position soit gagnante, une équation que nous avons creusée dans notre dossier sur le vrai rendement on-chain.

Liquidité concentrée: la rupture Uniswap V3

Le produit constant a un défaut de rendement: il étale la liquidité sur toute la courbe de prix, de zéro à l’infini. Or la quasi-totalité des échanges d’une paire comme ETH contre stablecoin se produit dans une fourchette étroite. Le capital placé loin du prix courant ne travaille presque jamais, et le rendement par euro déposé s’en trouve dilué.

Uniswap V3, lancé en mai 2021, résout cela avec la liquidité concentrée. Le LP choisit une fourchette de prix (par exemple de 1 500 à 1 800 euros par ETH) et n’y déploie sa liquidité que là. À l’intérieur de la fourchette, le capital devient bien plus productif: Uniswap chiffre le gain d’efficience jusqu’à 4 000 fois par rapport à V2 pour une même profondeur de marché. La version introduit aussi des paliers de frais (0,05%, 0,30% et 1,00%) selon la volatilité de la paire, et représente chaque position par un NFT plutôt que par un jeton fongible, puisque chaque fourchette est unique.

Rien n’est gratuit. Hors de sa fourchette, la position cesse de percevoir des frais et se retrouve intégralement dans le jeton le moins performant: l’impermanent loss s’y exprime dans sa version la plus brutale. La liquidité concentrée transforme donc le LP passif en gestionnaire actif, qui doit surveiller et redéployer ses bornes. Faute de le faire, beaucoup de particuliers sous-performent un simple «buy and hold». C’est le paradoxe de V3: plus efficace pour le marché, plus exigeante pour le fournisseur.

Au-delà du produit constant: StableSwap, pools pondérés et courbes hybrides

x*y=k n’est pas la seule courbe possible. Selon les actifs, d’autres invariants font bien mieux.

Pour des actifs censés valoir la même chose (deux stablecoins en euro, de l’ETH et un dérivé de staking), la pente du produit constant impose un slippage absurde. Michael Egorov le corrige en 2019 avec la formule StableSwap de Curve, qui mélange la somme constante (x+y=k, slippage nul mais réserves épuisables) et le produit constant (jamais à sec). Un coefficient d’amplification, noté A, gouverne le dosage: près de la parité, la courbe est presque plate, ce qui offre des prix quasi parfaits pour échanger des actifs corrélés; en cas de décrochage, elle bascule vers le produit constant pour ne jamais se vider.

Balancer généralise dans une autre direction avec ses pools pondérés. Là où Uniswap impose un ratio de valeur 50/50, Balancer autorise n’importe quelle répartition sur plusieurs jetons (par exemple 80/20, ou un panier de huit actifs), ce qui transforme le pool en fonds indiciel qui se rééquilibre tout seul. Le produit constant de Uniswap n’est qu’un cas particulier (deux actifs, poids égaux) de cette formule plus large.

Chaque design est un compromis entre slippage, capital-efficacité et exposition au risque du LP. Aucun n’échappe toutefois à un adversaire commun, tapi dans l’ordre des transactions.

LVR, la perte que l’impermanent loss ne raconte pas

L’impermanent loss compare le LP à un portefeuille dormant. Un travail de recherche publié par a16z crypto en 2022, signé Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden et Anthony Lee Zhang, propose une mesure plus fine et plus dérangeante: la loss-versus-rebalancing, ou LVR (que le milieu prononce «lever»).

L’idée: à chaque instant, le prix d’un AMM est en léger retard sur celui du marché de référence, un CEX très liquide. Les arbitragistes exploitent systématiquement ce décalage, achetant au pool juste avant que son prix ne rattrape le marché. Ce gain d’arbitrage est une perte structurelle pour le LP, et il persiste même si le LP couvre parfaitement son exposition directionnelle. Là où l’impermanent loss peut sembler s’effacer quand le prix revient, la LVR, elle, est encaissée pour de bon à chaque aller-retour.

Les auteurs chiffrent le phénomène. Pour un pool ETH/USDC de type Uniswap V2 exposé à une volatilité quotidienne de 5%, la LVR ampute le rendement d’environ 3,125 points de base par jour, soit à peu près 11% par an. Tim Roughgarden (professeur à Columbia et directeur de la recherche chez a16z crypto) et ses coauteurs en tirent une conclusion sans détour: un AMM ne prospère qu’avec des LP satisfaits, ce qui suppose que les frais dépassent la LVR. Sinon, apporter de la liquidité revient à subventionner les arbitragistes.

Cette grille de lecture a redessiné la recherche sur les AMM depuis 2022. Elle explique pourquoi les designs récents cherchent moins à séduire les traders qu’à protéger les LP: si personne ne veut fournir la liquidité, il n’y a tout simplement plus de marché.

MEV, sandwichs et le problème de l’ordre des transactions

Un AMM publie ses prix dans un contrat public, et les transactions transitent d’abord par le mempool, cette salle d’attente où tout le monde voit les ordres avant leur inclusion dans un bloc. C’est une aubaine pour qui sait lire et réordonner le flux: le MEV (maximal extractable value), la valeur qu’un producteur de blocs, ou un robot qui le paie, peut extraire en choisissant l’ordre des transactions.

L’attaque emblématique est le sandwich. Un robot repère votre gros ordre d’achat en attente, achète juste avant vous (ce qui pousse le prix du pool à la hausse), vous laisse exécuter à ce prix gonflé, puis revend juste après pour empocher la différence. Vous, le trader, avez subi un slippage artificiel; le robot a extrait de la valeur sans prendre de risque de marché. Buterin l’avait pressenti dès son billet de 2018, dont le titre parlait déjà de résistance au front-running.

Ce coût est distinct de la LVR, mais il s’y ajoute: il pèse sur les traders quand la LVR pèse sur les LP. Les parades se sont multipliées: mempools privés et flux d’ordres protégés, enchères par lots qui exécutent tous les ordres d’un bloc au même prix, et intégration de la logique anti-MEV directement dans le design de l’AMM, ce que permettent les hooks de Uniswap V4 et les enchères de CoW. Le même souci d’ordonnancement des transactions traverse les marchés de dérivés on-chain, un terrain que nous avons cartographié dans notre lecture de la courbe du funding des perpétuels.

Uniswap V4, les hooks et l’ère de la personnalisation

Uniswap V4, déployé le 31 janvier 2025, ne change pas la courbe de prix; il change ce qu’on peut brancher autour. Sa nouveauté maîtresse, ce sont les hooks: des contrats que le créateur d’un pool attache à des moments clés du cycle de vie d’un échange (avant ou après un swap, lors d’un dépôt ou d’un retrait de liquidité).

Concrètement, un hook peut imposer des frais dynamiques qui montent avec la volatilité (une réponse directe à la LVR), exécuter des ordres à cours limité on-chain, alimenter un oracle sur mesure, ou capter le MEV au profit des LP plutôt que des robots. L’AMM cesse d’être une courbe figée pour devenir une plateforme programmable, sur laquelle des tiers construisent des stratégies sans redéployer tout un protocole.

Deux choix d’architecture accompagnent les hooks. Le contrat unique (singleton) loge tous les pools dans un seul contrat, au lieu d’un contrat par paire, ce qui réduit fortement le coût en gas de la création de pools et des échanges à sauts multiples. Le flash accounting (comptabilité éclair) ne règle que les soldes nets à la fin d’une transaction, plutôt que de transférer des jetons à chaque étape intermédiaire. Ensemble, ils rendent les échanges complexes nettement moins chers, un argument concurrentiel autant que technique.

CoW AMM et les designs qui neutralisent la LVR

Si la LVR naît du fait que les arbitragistes battent l’AMM de vitesse, une parade consiste à leur retirer cet avantage de vitesse. C’est le pari du CoW AMM, développé dans l’orbite de CoW Protocol et déployé sur Balancer.

Le principe est celui d’un teneur de marché «qui maximise une fonction» (function-maximizing AMM). Au lieu d’exécuter les échanges au fil de l’eau, les ordres sont regroupés et réglés par lots à un prix uniforme. Des agents appelés solvers se font concurrence, non pas pour arbitrer le pool, mais pour proposer l’exécution qui déplace la courbe le plus favorablement pour les LP. Le surplus qui partait vers les arbitragistes revient ainsi aux fournisseurs de liquidité. Résultat: la LVR est fortement réduite, et les sandwichs disparaissent, puisqu’il n’existe plus d’ordre isolé à encadrer.

Ces approches restent minoritaires en volume face à Uniswap, mais elles indiquent la direction du vent: la prochaine génération d’AMM se juge d’abord à sa capacité à protéger le LP, pas seulement à offrir un bon prix au trader.

Le paysage des AMM en 2026

Où en est le marché? La part des DEX dans le volume spot a atteint 24% de celle des CEX en juillet 2026, un record selon The Block. La nuance compte: cette part a grimpé surtout parce que l’activité des CEX a fondu (le volume on-chain a lui-même reculé d’environ 26% sur le mois), et non parce que les DEX auraient explosé. La tendance de fond, elle, est nette: la même part restait sous les 10% pendant une bonne partie de 2024.

Uniswap reste la référence en volume: ses différentes versions ont traité environ 47 milliards d’euros d’échanges sur trente jours (près de 54 milliards de dollars, selon DefiLlama), pour une liquidité de l’ordre de 1,3 milliard d’euros sur la seule V3. Fait notable, V4 a dépassé V3 en volume, signe que la migration vers les hooks est engagée. Autour de Uniswap gravitent des spécialistes: Curve pour les stablecoins, PancakeSwap sur BNB Chain, Aerodrome sur Base.

Un mot pour éviter une confusion fréquente. Hyperliquid, souvent citée parmi les grands DEX de 2026, n’est pas un AMM: c’est un carnet d’ordres on-chain dédié aux contrats perpétuels. Le débat AMM contre carnet d’ordres n’est donc pas tranché; chacun domine son terrain, l’AMM sur le spot de longue traîne, le carnet d’ordres sur les dérivés très liquides. Sur le positionnement de ces dérivés, notre autopsie d’un pari à cinq milliards illustre les enjeux.

Le modèle est-il soutenable? La LVR a nourri une thèse pessimiste: si les LP perdent structurellement face aux arbitragistes, l’AMM finirait par manquer de liquidité. Hayden Adams, fondateur de Uniswap, rejette cette lecture. Interrogé sur ces critiques, il résume sa position sans détour, «AMMs are only just getting started», en misant sur un capital moins cher et sur une composabilité que le carnet d’ordres n’offre pas. Le débat n’est pas clos, mais les faits de 2026, part de marché record et migration vers V4, lui donnent pour l’instant du grain à moudre.

Régulation: MiCA, l’AMF et le précédent Uniswap

Réguler un logiciel sans propriétaire est un casse-tête. Aux États-Unis, la SEC avait adressé en 2024 un «Wells notice» à Uniswap Labs, préambule habituel à des poursuites; elle a finalement clos l’enquête en février 2025 sans aucune action coercitive, un signal fort pour tout le secteur des AMM.

En Europe, le cadre est le règlement MiCA. Point crucial: MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs (les PSCA, ou CASP) et les émetteurs, pas le protocole en lui-même. Un service pleinement décentralisé, sans intermédiaire identifiable, échappe pour l’instant à la qualification de CASP, et l’ESMA a annoncé se pencher plus tard sur la finance décentralisée. La question n’est donc pas résolue: une interface web, ou l’entité qui exploite un front-end, peut être visée, quand le contrat autonome, lui, reste dans une zone grise.

En France, l’Autorité des marchés financiers (AMF) est le régulateur national compétent. Le régime transitoire des PSAN, hérité de la loi PACTE, a pris fin le 1er juillet 2026: les prestataires doivent désormais viser l’agrément CASP prévu par MiCA, faute de quoi ils s’exposent à une procédure d’arrêt ordonné, l’AMF ayant renouvelé son avertissement en ce sens début février 2026. Pour un particulier français, la ligne pratique est simple: l’accès à un AMM passe le plus souvent par des interfaces et des portefeuilles qui, eux, peuvent tomber sous la surveillance de l’AMF, même quand le contrat sous-jacent n’a pas de siège social.

Risques: smart contracts, oracles et surface d’attaque

Un AMM concentre de la valeur dans un contrat public et souvent immuable, ce qui en fait une cible de choix. Trois familles de risques dominent.

D’abord le risque de code. Un bug dans le contrat du pool, une fonction mal protégée, une erreur d’arrondi, et les fonds peuvent partir en un seul bloc. L’histoire de la DeFi est jalonnée de piratages de ce type; l’audit du code, sa formalisation et la surveillance continue sont devenus une industrie à part entière, dont nous avons dressé la grille de lecture.

Ensuite le risque d’oracle. Parce que le prix d’un AMM se lit on-chain, d’autres protocoles s’en servent comme source de vérité. Un attaquant qui déséquilibre temporairement un pool peu liquide, souvent à l’aide d’un flash loan, peut tromper un protocole de prêt et emprunter contre une garantie surévaluée. Les oracles à moyenne temporelle (TWAP), introduits par Uniswap V2, réduisent ce risque sans l’éliminer.

Enfin le risque propre au LP, déjà décrit: impermanent loss et LVR. Ce n’est pas un piratage, mais une érosion silencieuse du capital que trop de fournisseurs découvrent au moment du retrait. Comprendre le design d’un AMM, c’est d’abord savoir lequel de ces risques on accepte de porter, et à quel prix.

Foire aux questions

Qu’est-ce qu’un AMM (teneur de marché automatisé)?

Un AMM est un contrat intelligent qui remplace le carnet d’ordres par une réserve de jetons et une formule mathématique. Le prix se calcule à partir des quantités présentes dans la réserve; les fournisseurs de liquidité y déposent des jetons et touchent une part des frais. Uniswap, Curve et Balancer en sont les exemples les plus connus.

Qu’est-ce que l’impermanent loss et comment la limiter?

C’est l’écart entre la valeur d’une position de liquidité et celle d’un simple portefeuille conservé, causé par la divergence de prix des jetons. Elle croît avec l’ampleur du mouvement (environ 5,7% pour un doublement de prix) et de façon symétrique. On la limite en fournissant des paires peu volatiles ou corrélées, et en s’assurant que les frais encaissés la dépassent.

Quelle différence entre impermanent loss et LVR?

L’impermanent loss compare le LP à un portefeuille dormant et peut sembler s’effacer si le prix revient. La LVR (loss-versus-rebalancing) isole le gain systématique que les arbitragistes prennent au pool à chaque décalage avec le marché; elle est encaissée définitivement, même en couvrant son exposition. La LVR est la mesure la plus stricte du coût de fourniture de liquidité.

Les AMM sont-ils régulés en France?

MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs et les émetteurs, pas le contrat autonome lui-même. En France, l’AMF supervise ces prestataires, et le régime transitoire des PSAN a pris fin le 1er juillet 2026. Une interface ou une entité qui opère un service peut être visée, alors qu’un protocole pleinement décentralisé reste dans une zone grise que l’ESMA doit examiner.

Qu’apportent les hooks de Uniswap V4?

Les hooks sont des contrats attachés à des étapes clés d’un échange (avant ou après un swap, lors d’un dépôt de liquidité). Ils permettent des frais dynamiques, des ordres à cours limité on-chain, des oracles sur mesure ou une capture du MEV au profit des LP. Associés au contrat unique et au flash accounting, ils réduisent aussi le coût en gas.

Par Yuki Tanaka, rédacteur DeFi et on-chain à HOGE Wire.