De la courbe au solver : la formation du prix on-chain en 2026

Vous cliquez sur « échanger ». L’interface annonce un prix. Quelques secondes plus tard, le portefeuille confirme une transaction qui, presque toujours, s’est réglée à un chiffre légèrement différent. Entre les deux, il ne s’est rien passé de magique : une courbe mathématique a recalculé le prix à mesure que votre ordre la déplaçait, un agrégateur a découpé la route, des robots ont observé le mempool et, de plus en plus souvent, un solver (solveur) a pris votre intention en charge pour la régler à votre place.

La conception des teneurs de marché automatisés, les AMM (automated market makers), est au fond une machine à former des prix. Pas de carnet d’ordres, pas de spécialiste humain, pas de salle de marché : une formule et un tas de jetons déposés dans un contrat décident, bloc après bloc, du prix auquel s’échange chaque actif. Comprendre cette mécanique, c’est comprendre pourquoi deux ordres identiques peuvent coûter des sommes très différentes, et où part la valeur entre le trader, le fournisseur de liquidité et le protocole.

Cet article suit un seul ordre, du clic au règlement. Chaque étape ajoute une couche de conception : la courbe, la liquidité concentrée, l’agrégation, le MEV, les intentions, les solvers et les ponts cross-chain. Après avoir démonté la question de la formule et de ses multiples machines, on regarde ici comment cette formule se transforme, en pratique, en un prix exécuté ; et pourquoi, en 2026, l’écart entre prix affiché et prix payé se réduit pour les uns et s’élargit pour les autres.

Un marché sans carnet d’ordres

Sur une Bourse classique, un carnet d’ordres empile des acheteurs et des vendeurs, et le prix naît de leur rencontre. Un AMM supprime ce carnet. À la place, un contrat détient des réserves de deux jetons et applique une règle invariante : dans sa forme la plus connue, le produit des réserves reste constant, soit x multiplié par y égal k. Le prix d’un actif n’est rien d’autre que le ratio des deux réserves à l’instant t. Il n’y a pas d’ordre limite, pas de contrepartie identifiée : n’importe qui peut échanger contre le pool à tout moment, et le pool recote mécaniquement.

Cette formule x*y=k a été formalisée par Vitalik Buterin dans un billet de mars 2018 sur ethresear.ch consacré, ironie de l’histoire, à la résistance au front-running, le problème qui deviendra le MEV. Buterin en attribuait la formulation à Gnosis ; Hayden Adams en fera le coeur de Uniswap, dont la première version est lancée en novembre 2018. Le pari est contre-intuitif : remplacer un teneur de marché humain, qui ajuste ses cotations en continu, par une courbe figée et des capitaux passifs. Il a fonctionné parce qu’il est sans permission, composable et toujours disponible.

Ce choix de conception a une conséquence directe sur la formation du prix : la courbe ne connaît pas le monde extérieur. Elle ne sait pas que l’ETH vaut aujourd’hui environ 2 170 EUR sur le marché, selon CoinGecko. Elle se contente de recoter à partir de ses propres réserves, et ce sont les arbitragistes qui la raccrochent au prix mondial en échangeant jusqu’à ce que le ratio corresponde. Toutes les plateformes on-chain ne fonctionnent pas ainsi : Hyperliquid, par exemple, fait tourner un vrai carnet d’ordres pour ses perpétuels et n’est pas un AMM, un piège récurrent dans la lecture du marché des DEX.

Le slippage, dicté par la courbe

Puisque le prix est le ratio des réserves, tout ordre qui modifie ces réserves modifie le prix pendant l’exécution. C’est l’impact de prix, source principale du slippage. Prenons un pool volontairement simple : 100 ETH et 250 000 USDC, soit un prix affiché de 2 500 USDC par ETH dans cet exemple illustratif (l’USDC est un stablecoin en dollars, la paire la plus courante). Le produit k vaut 25 000 000. Pour acheter 10 ETH, la réserve d’ETH tombe à 90, donc la réserve d’USDC doit remonter à 25 000 000 / 90, soit environ 277 778. Vous payez donc à peu près 27 778 USDC pour 10 ETH : un prix moyen de 2 778 USDC par ETH, près de 11 % au-dessus du prix affiché. Et le prix marginal, lui, a bondi à environ 3 086.

Autrement dit, la courbe vous cote un prix d’autant plus mauvais que vous prenez une part importante de sa liquidité. Le tableau ci-dessous reprend le même pool et montre comment le prix moyen se dégrade avec la taille de l’ordre.

Deux enseignements. D’abord, la profondeur compte plus que tout : le même ordre de 10 ETH ne coûterait presque rien sur un pool dix fois plus gros. Ensuite, il faut distinguer l’impact de prix (déterministe, dicté par la courbe) de la tolérance au slippage que vous réglez dans l’interface, qui protège seulement contre les variations survenant entre la signature et la confirmation. Régler une tolérance de 0,5 % n’annule pas un impact de 11 % : la transaction échouera, tout simplement. Former le prix d’un gros ordre sur une seule courbe est coûteux ; tout le reste de la pile existe pour réduire cette facture.

Liquidité concentrée : profondeur contre fragmentation

La première grande refonte de la formule visait précisément cette facture. Avec Uniswap V3, lancé en mai 2021, la liquidité cesse d’être étalée de zéro à l’infini le long de la courbe : chaque fournisseur choisit une fourchette de prix (des ticks) où concentrer ses capitaux. Près du prix courant, le pool devient beaucoup plus profond pour le même montant déposé, jusqu’à plusieurs milliers de fois plus efficace en capital selon les paramètres, avec des paliers de frais de 0,05 %, 0,30 % et 1,00 %. La position n’est plus un jeton fongible mais un NFT décrivant la fourchette. Uniswap V4, déployé fin janvier 2025, ajoute les hooks (du code greffé aux étapes du swap), un contrat unique mutualisant tous les pools (singleton) et la comptabilité flash qui ne règle que les soldes nets.

Pour la formation du prix, l’effet est double. Au prix actif, l’ordre rencontre une liquidité dense et le slippage s’effondre : un gros échange de stablecoins passe désormais sans quasiment bouger la cote. Mais la liquidité est répartie en tranches, et dès que le prix sort de la fourchette d’un fournisseur, celui-ci cesse de coter. Le carnet implicite est donc épais au centre et mince juste à côté. Cette concentration nourrit aussi la liquidité juste-à-temps (JIT) : un robot ajoute une somme énorme dans la fourchette exacte d’un gros ordre, encaisse l’essentiel des frais sur ce seul bloc, puis se retire. Le trader obtient une bonne exécution, mais le fournisseur passif qui espérait ces frais se les fait rafler.

Le paradoxe de conception est là : la liquidité concentrée affiche un prix très serré au centre tout en fragmentant la profondeur, entre les ticks, entre les pools et entre les chaînes. C’est précisément ce morcellement qui rend indispensable la couche suivante, celle qui va recoller les morceaux.

Une formule, plusieurs invariants

Avant d’aller plus loin, il faut accepter que x*y=k n’est qu’une famille parmi d’autres. La forme de la courbe décide de la forme du prix. Un pool de stablecoins n’a aucun intérêt à perdre 11 % sur un gros ordre alors que les deux actifs valent théoriquement la même chose : il lui faut une courbe quasi plate autour de la parité. C’est tout l’objet de StableSwap, décrit par Michael Egorov dans le livre blanc de Curve en 2019, qui mêle somme constante (près de la parité) et produit constant (dans les extrêmes) via un coefficient d’amplification. Nous avons détaillé ailleurs pourquoi un dollar exige une autre courbe.

D’autres familles répondent à d’autres besoins : les pools pondérés multi-actifs de Balancer, les bins à somme constante inaugurés par Trader Joe et repris par Meteora sur Solana, ou encore le market-maker proactif de DODO qui recentre sa courbe sur un oracle. Chacune déplace le compromis entre slippage, efficacité du capital et risque. Le tableau suivant résume les grandes familles d’invariants.

Un trader ne choisit presque jamais sa famille à la main. En pratique, un logiciel le fait pour lui, et c’est la couche d’agrégation.

L’agrégation : router à travers un graphe de liquidité

Si la liquidité est fragmentée, pourquoi exécuter tout un ordre sur une seule courbe ? C’est la question que résolvent les agrégateurs. 1inch, Matcha (0x), Paraswap ou le CoW Protocol traitent l’ensemble des pools comme un graphe : des noeuds (les jetons) reliés par des arêtes (les pools). Pour un gros ordre, l’algorithme cherche le chemin, ou la combinaison de chemins, qui minimise l’impact de prix total. Acheter 25 ETH peut ainsi se découper en plusieurs fractions, réparties entre un pool V3 à 0,05 %, un pool V2 et une courbe Curve, chacune encaissant juste assez pour rester dans sa zone profonde.

Le prix que l’interface vous affiche est donc rarement celui d’un pool unique : c’est déjà une route agrégée, multi-sauts, optimisée à la milliseconde. Sur Solana, le phénomène est encore plus marqué : l’agrégateur Jupiter, via son moteur de routage Metis, dirige de l’ordre de 70 à 80 % du volume des DEX, en répartissant entre Raydium, Orca, Meteora et consorts. L’AMM devient une ressource de liquidité parmi d’autres, interrogée par une couche logicielle qui, elle, se rapproche du rôle d’un courtier.

L’agrégation réduit l’impact de prix, mais elle ne supprime pas tous les coûts. Entre le moment où la route est calculée et celui où la transaction est incluse dans un bloc, un troisième acteur entre en scène, invisible et redoutablement efficace.

Le MEV au moment de l’exécution

Sur un réseau public, votre transaction attend dans le mempool, visible de tous, avant d’être incluse. Des chercheurs (searchers) y guettent les ordres rentables et réordonnent les blocs à leur avantage : c’est le MEV (maximal extractable value). La forme la plus connue est le sandwich : voyant votre achat arriver, le robot achète juste avant (poussant le prix contre vous), vous laisse exécuter au prix dégradé, puis revend juste après. Vous payez la différence. Selon DEXTools, le MEV cumulé sur Ethereum dépasse 1,2 milliard de dollars, dont environ la moitié provient de sandwichs. Même les plus avertis y passent : en mai 2026, le bot JaredfromSubway a sandwiché un swap de Vitalik Buterin.

Toutes les extractions ne sont pas prédatrices. Le backrunning, qui consiste à arbitrer juste après un gros échange pour raccrocher le pool au prix mondial, est la contrepartie inévitable d’une courbe qui ne connaît pas le marché. C’est même ainsi que l’AMM reste bien coté. Mais pour le fournisseur de liquidité, cet arbitrage est une perte : c’est le LVR, le coût de rééquilibrage, dont nous reparlerons. Pour le trader, l’enjeu est de ne pas se faire sandwicher.

D’où une industrie entière de défenses : les RPC privés qui n’exposent pas la transaction au mempool public, les mempools chiffrés, les relais à flux d’ordres privé. L’idée commune est de retirer l’ordre du champ de vision des prédateurs jusqu’à son inclusion. C’est exactement ce que pousse à l’extrême le changement de paradigme suivant : ne plus signer une transaction, mais une intention.

Du swap à l’intention

Dans le modèle classique, l’utilisateur signe une transaction précise : cette route, ce pool, ce prix minimal, ce montant de gas. Il porte tout le risque d’exécution. Le modèle des intentions renverse la charge. L’utilisateur ne signe plus un chemin, mais un résultat souhaité : je veux au moins tant d’ETH contre tant d’USDC. Un réseau de professionnels, les solvers, se charge ensuite de trouver comment y parvenir. Comme l’explique crypto.news, cette couche d’exécution absorbe la complexité et protège l’ordre du front-running.

Trois grands systèmes dominent sur Ethereum, selon des logiques voisines. UniswapX règle les ordres via une enchère hollandaise (le prix part favorable puis se dégrade jusqu’à ce qu’un remplisseur accepte) et a traité plus de 30 milliards de dollars sur sa première année. 1inch Fusion repose aussi sur des enchères hollandaises et des remplisseurs professionnels. CoW Protocol, lui, regroupe les ordres par lots et les règle ensemble. Le bénéfice promis est triple : protection contre le MEV, exécution sans gas payé d’avance et moins d’échecs de transaction. Signe des temps, Binance a commencé à proposer des transactions fondées sur les intentions pour réduire les ordres ratés.

Enchères par lots : la coïncidence des besoins

L’approche de CoW Protocol mérite qu’on s’y arrête, car elle rebat les cartes de la formation du prix. Au lieu d’exécuter chaque ordre isolément et dans l’ordre d’arrivée, le protocole les collecte sur une courte fenêtre, puis les règle par lots à un prix d’échange uniforme (batch auction). Dans un même lot, si quelqu’un vend de l’ETH contre de l’USDC pendant qu’un autre fait l’inverse, les deux ordres s’apparient directement : c’est la coïncidence des besoins (coincidence of wants). Aucune courbe n’est touchée, donc aucun slippage ni sandwich sur cette fraction, et le surplus revient aux utilisateurs plutôt qu’aux arbitragistes.

Le même principe a donné naissance au CoW AMM, un teneur de marché dont la courbe n’est déplacée qu’au terme d’une enchère où les solvers rivalisent pour la pousser le plus loin possible au bénéfice des fournisseurs de liquidité. Résultat, selon la documentation de CoW, le LVR et les sandwichs sont neutralisés par construction. La contrepartie est une adoption encore modeste : le CoW AMM, vivant sur Balancer, ne pèse que quelques millions de dollars de TVL. Mais la mécanique importe : le prix n’est plus formé en continu sur une courbe publique, il est fixé périodiquement par une enchère privée.

Les solvers, nouveaux teneurs de marché

Qui sont ces solvers qui remportent les enchères ? De moins en moins des amateurs, de plus en plus des sociétés de trading professionnelles : Wintermute, GSR, Jump, Flow Traders. Pour remplir une intention, un solver puise là où le résultat est le meilleur : un AMM, son propre inventaire (il agit alors comme teneur de marché classique), un autre solver, voire un carnet d’ordres hors chaîne. La concurrence par enchère est censée garantir que le gain revient à l’utilisateur, et non au remplisseur.

Cette évolution déplace le centre de gravité de la formation du prix. Hier, elle se jouait sur une courbe publique et auditable par quiconque. Désormais, une part croissante se décide dans une compétition entre quelques acteurs sophistiqués, dont le code et l’inventaire ne sont pas transparents. Le risque est connu : si le nombre de solvers actifs reste faible, l’enchère peut se gripper, et l’utilisateur ne sait pas toujours mesurer le surplus réellement capté en son nom. La DeFi troque une partie de sa transparence contre une meilleure exécution, un arbitrage qui reste à surveiller.

Les intentions cross-chain

Le modèle des intentions prend tout son sens quand l’ordre traverse plusieurs chaînes. Vouloir de l’USDC sur Base en partant d’ETH sur Ethereum, c’est exprimer une intention ; peu importe à l’utilisateur le pont, les relais ou la route empruntée. Pour standardiser ce langage, Uniswap Labs et Across ont publié la norme ERC-7683, qui définit un format d’ordre cross-chain (deux types, avec ou sans gas) que n’importe quel solver peut remplir d’une chaîne à l’autre. Rédigée par Mark Toda, Matt Rice et Nick Pai et standardisée en 2024, elle est aujourd’hui prise en charge par Across, Eco, LI.FI, UniswapX et Symbiosis.

Le mécanisme est élégant : le solver avance ses propres fonds sur la chaîne de destination pour livrer l’utilisateur immédiatement, puis se fait rembourser une fois la preuve de dépôt validée sur la chaîne de départ. Across, pionnier de ce pont fondé sur les intentions, revendiquait déjà plus de 20 milliards de dollars de volume cumulé à la mi-2025. L’utilisateur gagne en vitesse et en simplicité ; le solver porte le risque de capital et de règlement à la place de l’utilisateur.

Ce déplacement du risque n’est pas gratuit. Les ponts restent l’une des surfaces les plus attaquées de la DeFi, et une faille de contrat ou de validation peut transformer un règlement cross-chain en catastrophe, comme l’a rappelé l’anatomie d’un hack de pont à mint infini. S’y ajoute une question économique : à mesure que l’exécution se répartit entre chaînes et surtout entre L2, c’est aussi la marge d’exécution qui se redistribue, un sujet que nous avons traité sous l’angle de qui capte la marge des séquenceurs. L’intention a rendu le prix cross-chain presque transparent pour l’utilisateur ; elle a rendu sa plomberie plus complexe pour tout le monde.

Quand la courbe devient oracle

Une dernière propriété de conception mérite d’être soulignée, car elle relie la formation du prix à sa déclaration. Dès Uniswap V2 puis V3, chaque pool a pu servir d’oracle en exposant une moyenne de prix pondérée par le temps (TWAP). Autrement dit, le même contrat qui forme le prix peut aussi le publier pour d’autres protocoles, par exemple des plateformes de prêt qui évaluent une garantie.

Le problème est que le prix spot d’un AMM, simple ratio de réserves, est trivialement manipulable : avec un flash loan, un attaquant gonfle puis dégonfle un pool peu profond le temps d’un bloc. Le TWAP renchérit l’attaque en forçant à maintenir le prix faussé dans la durée, mais le passage d’Ethereum à la preuve d’enjeu l’a affaibli : un validateur qui connaît à l’avance ses blocs consécutifs peut déplacer le prix sur l’un et le remettre sur le suivant sans risque d’arbitrage. Les réponses de conception existent (TWAP tronqué qui plafonne le mouvement par bloc, oracles externes de type Chainlink ou Pyth, doubles oracles côté emprunteur), mais la leçon reste : une courbe qui forme un prix n’est pas, par défaut, une source de prix sûre pour autrui.

Qui paie la facture : LP, protocole, trader

Suivre un ordre jusqu’au bout, c’est aussi suivre l’argent. Le trader paie trois choses : l’impact de prix, les frais du pool et, s’il n’est pas protégé, le MEV. Le fournisseur de liquidité, lui, encaisse les frais mais subit deux coûts moins visibles. Le premier est la perte impermanente (impermanent loss), l’écart entre détenir les jetons et les avoir déposés quand les prix divergent. Selon Binance Academy, un écart de prix de 1,25x coûte environ 0,6 %, un écart de 2x environ 5,7 % et un écart de 5x environ 25,5 %, et ce quel que soit le sens du mouvement.

Le second coût, plus subtil, est le LVR (loss-versus-rebalancing), mesuré par une équipe de chercheurs d’a16z crypto et de Columbia. C’est la perte structurelle du fournisseur face aux arbitragistes qui raccrochent en permanence la courbe au prix mondial. Leur conclusion est sans détour : « An AMM can be successful only if it has happy LPs, which means that fee revenues need to scale with LVR », écrit l’équipe d’a16z crypto ; en clair, un AMM ne prospère que si ses fournisseurs sont contents, donc si les frais couvrent le LVR. Sur un pool ETH-USDC à 5 % de volatilité quotidienne, ce coût tourne autour de 11 % par an.

Or les frais sont désormais partagés avec un troisième larron : le protocole. Avec le fee switch de Uniswap (UNIfication), adopté fin 2025 et déployé chaîne par chaîne en 2026, une part des frais (de l’ordre de 10 à 25 % selon les pools) est prélevée pour racheter et brûler de l’UNI, dont le cours tourne autour de 6,56 EUR selon CoinGecko. Pris en tenaille entre perte impermanente, LVR et prélèvement du protocole, le fournisseur voit sa marge se réduire d’autant. Matt Fiebach, analyste chez Blockworks, le résume ainsi : « Liquidity providers’ main incentive to take on impermanent loss risk is the return on investment from trading fees, and these returns are already minimal », soit des rendements déjà minces avant même la nouvelle ponction, selon Blockworks. À cela s’ajoute le coût d’opportunité : tant que les bons du Trésor et le staking d’ETH offrent un rendement sans risque comparable, fournir de la liquidité doit rapporter davantage pour valoir la peine.

L’état du marché en 2026

Cette pile, de la courbe au solver, s’est imposée à grande échelle. La part du volume spot des DEX rapportée à celui des plateformes centralisées a atteint un record d’environ 24 % en juillet 2026, selon The Block, avant de refluer autour de 22,66 % au 1er octobre d’après les données de The Block. Le troisième trimestre a battu un record de volume spot on-chain, et Uniswap en reste le premier acteur, avec de l’ordre de 30 % du marché des DEX. Signe de maturité de la couche de conception, Uniswap V4 a dépassé V3 et représente désormais près de la moitié du volume du protocole, plus de 40 milliards de dollars sur 30 jours, selon DefiLlama.

Malgré la pression sur les marges des fournisseurs et la montée des intentions, le fondateur de Uniswap, Hayden Adams, continue de défendre le modèle : « AMMs are only just getting started », déclare-t-il en rejetant l’idée que les AMM seraient condamnés, arguments à l’appui sur le coût du capital et la composabilité. La courbe n’a pas disparu derrière le solver ; elle est devenue la couche de liquidité par-dessus laquelle tout le reste s’exécute.

France et Union européenne : AMF, MiCA, MiFID II

Reste la question qui fâche : tout cela est-il encadré ? MiCA, le règlement européen sur les marchés de crypto-actifs, régule les prestataires de services sur crypto-actifs (PSCA) et les émetteurs, pas directement le code d’un protocole. Son considérant 22 exclut du champ les services fournis de manière pleinement décentralisée et sans intermédiaire, mais sans définir cette notion. Un AMM qui s’accompagne d’une interface web, d’une trésorerie et d’une DAO reste donc une zone grise : la couche de liquidité peut sembler décentralisée, l’interface et le routage le sont beaucoup moins.

En France, l’AMF supervise l’enregistrement puis l’agrément des prestataires. Le régime transitoire des PSAN, hérité de la loi PACTE, a pris fin au 1er juillet 2026 ; depuis, l’exercice non conforme expose à des sanctions pénales, comme l’a rappelé l’AMF. Point crucial pour notre sujet : les produits dérivés, perpétuels inclus, ne relèvent pas de MiCA mais de MiFID II et du régulateur de marché, une distinction qui recoupe exactement la frontière entre un AMM spot et une plateforme de perpétuels à carnet d’ordres.

Le contraste avec les États-Unis reste parlant : après avoir adressé un avertissement (Wells notice) à Uniswap Labs, la SEC a clos son enquête sans poursuite en février 2025. Le code d’un AMM, lui, continue de tourner, indifférent aux juridictions ; c’est l’interface, le prestataire et le solver qui, eux, ont une adresse postale et un régulateur.

Foire aux questions

Pourquoi le prix payé sur un DEX diffère-t-il du prix affiché ?

Un AMM fixe le prix selon le ratio des réserves du pool, et ce ratio change dès que votre ordre entre dans la courbe : plus l’ordre est gros par rapport à la liquidité, plus le prix se dégrade. S’y ajoutent les frais du pool, l’éventuel MEV (un robot qui s’intercale) et la part prélevée par l’agrégateur ou le solver. Le prix affiché n’est donc qu’une estimation avant exécution.

Qu’est-ce que le slippage sur un AMM et comment le limiter ?

Le slippage est l’écart entre le prix attendu et le prix d’exécution, causé par l’impact de prix sur la courbe et par les variations entre la signature et la confirmation. On le limite en réglant une tolérance basse, en fractionnant les gros ordres, en passant par un agrégateur qui répartit la route, ou en utilisant un mécanisme d’intentions qui protège du MEV.

Qu’est-ce qu’un solver dans la DeFi ?

Un solver est un acteur, souvent une société de trading professionnelle, qui prend en charge une intention signée par l’utilisateur et la règle au meilleur résultat possible. Les solvers se font concurrence dans une enchère : celui qui propose le meilleur prix remporte l’ordre et l’exécute, en puisant dans les AMM, son propre inventaire ou d’autres solvers. Ils déplacent une partie de la formation du prix hors de la courbe publique.

Les intentions vont-elles remplacer les AMM ?

Non, elles se superposent plutôt. Les intentions (UniswapX, 1inch Fusion, CoW Protocol) changent la façon dont l’ordre est exprimé et réglé, mais les solvers continuent de puiser dans la liquidité des AMM pour remplir ces ordres. L’AMM reste la couche de liquidité de base ; l’intention est la couche d’exécution qui la rend plus sûre et moins coûteuse.

Un AMM est-il légal en France sous MiCA ?

MiCA encadre les prestataires de services sur crypto-actifs et les émetteurs, pas directement le code d’un protocole. Son considérant 22 exclut les services pleinement décentralisés sans intermédiaire, mais ne définit pas cette notion, si bien qu’un AMM doté d’une interface, d’une trésorerie et d’une DAO reste une zone grise. En France, l’AMF supervise l’enregistrement des prestataires, et les produits dérivés comme les perpétuels relèvent de MiFID II, pas de MiCA.

Par Camille Roux, rédactrice en chef adjointe chez HOGE Wire, en charge de la DeFi et des marchés on-chain.