Rendement réel: la Fed relève la base, la DeFi doit suivre

Ce que la Fed a décidé, et pourquoi la DeFi doit tout recalculer

Le 16 septembre 2026, le Comité de politique monétaire de la Réserve fédérale a relevé son taux directeur d’un quart de point, à une fourchette de 3,75 à 4,00 %, avec effet au 17 septembre. C’est la première hausse depuis juillet 2023, et le vote a été unanime, douze voix contre zéro. Dans son communiqué, le Comité a reconnu que l’inflation restait élevée et s’est engagé sur un retour plus rapide vers sa cible de 2 %, en pointant des prix tirés par l’énergie. Le président de la Fed, Kevin Warsh, n’a pas cherché à adoucir le message: « le simple fait est que l’inflation est trop élevée, et depuis trop longtemps », a-t-il lancé en conférence de presse. Le même jour, de l’autre côté de l’Atlantique, la Banque centrale européenne appliquait sa propre hausse: son taux de dépôt est passé à 2,50 %, décidé le 10 septembre et entré en vigueur le 16.

Pour la plupart des marchés, c’est une nouvelle macro parmi d’autres. Pour la DeFi, c’est plus structurant qu’il n’y paraît, parce que tout l’édifice du rendement réel se mesure par rapport à un étalon: le taux sans risque. Ce taux, celui du cash rémunéré et des bons du Trésor à court terme, vient de monter d’un cran, et le fameux dot plot (la grille de projections des membres du Comité) pointe vers au moins une hausse supplémentaire d’ici la fin de l’année, vers 4,1 à 4,25 %. Fidèle à sa préférence affichée pour la flexibilité, le président Kevin Warsh ne soumet lui-même aucun point à cette grille depuis sa première réunion, en juin. Autrement dit: la règle avec laquelle on juge chaque rendement on-chain vient de s’allonger, et elle pourrait s’allonger encore.

Le rendement réel a déjà encaissé un cycle de compression cet été. La hausse de la Fed rebat une nouvelle fois les cartes, y compris pour les flux d’ETF Bitcoin qui ont dû digérer la décision. Ce papier fait le tour de la question: d’où vient réellement le rendement, quels protocoles répercutent la hausse et lesquels ne le peuvent pas, et pourquoi, pour un lecteur qui compte en euros, la prime américaine est en partie un mirage.

Rendement réel: le rappel qui tient en une phrase

Le rendement réel (real yield) désigne un revenu distribué à partir de l’argent que le protocole gagne vraiment: des frais de trading, des intérêts d’emprunt, du funding de perpétuels, des coupons d’actifs tokenisés. Il s’oppose au rendement d’émission, ces jetons frais imprimés pour attirer des capitaux, qui gonflent un APY affiché mais diluent les détenteurs existants. La distinction paraît académique; elle décide en pratique si un rendement de 12 % est un revenu ou une avance sur dilution.

Le test le plus simple tient en une phrase: le rendement survivrait-il si le token de gouvernance tombait à zéro? Si la réponse est oui, parce qu’il provient de revenus payés par de vrais utilisateurs, c’est du rendement réel. Si la réponse est non, parce qu’il dépend d’émissions ou de points à convertir plus tard, c’est une subvention marketing déguisée. Le concept est né dans le marché baissier de 2022, quand GMX a commencé à reverser une part de ses frais de trading à ses détenteurs plutôt que d’imprimer des jetons: pour la première fois, un rendement DeFi ressemblait à un dividende plutôt qu’à une chaîne de Ponzi. C’est le fil rouge du cluster DeFi que HOGE Wire suit depuis l’été: on est passé de la question est-ce réel à la question d’où ça vient et est-ce que ça dure.

La hausse de la Fed ajoute une troisième question, moins intuitive: par rapport à quoi ce rendement est-il réel? Parce qu’un revenu on-chain de 4 % n’a pas la même valeur quand l’alternative sans risque rapporte 0 % que quand elle rapporte près de 4 %. Le rendement ne change pas; c’est l’aune à laquelle on le juge qui vient de bouger.

Le taux sans risque, l’étalon qui mesure tout le reste

En finance traditionnelle, on compare tout rendement au taux sans risque, celui d’un placement réputé sans défaut: le cash rémunéré et les bons du Trésor américain à court terme. C’est le point zéro. Un actif risqué doit offrir une prime au-dessus, sinon il ne mérite pas qu’on y expose son capital. La DeFi a longtemps ignoré cet étalon, faute d’équivalent on-chain: en 2022, année de naissance du concept avec GMX et Synthetix, un rendement DeFi de 8 % se comparait à un cash qui ne rapportait presque rien, donc tout paraissait généreux.

Ce n’est plus le cas depuis 2024. Les bons du Trésor tokenisés ont importé le taux sans risque directement dans les portefeuilles crypto, et c’est ce qui rend 2026 différent de 2022. Aujourd’hui, un rendement DeFi se compare à un bon du Trésor tokenisé qui paie déjà plus de 3 %, sans smart contract exotique ni risque de protocole. Voici où se situe l’étalon juste après la décision du 16 septembre.

Deux choses sautent aux yeux. D’abord, le marché ne price pas des baisses: le 2 ans à environ 4,73 %, au plus haut depuis 2024, et le 10 ans qui revient vers 5 % disent que les investisseurs anticipent d’autres hausses. Ensuite, le rendement des bons tokenisés (3,31 % en moyenne sur sept jours) est en retard sur le taux directeur, tout simplement parce que c’est une moyenne glissante: à mesure que les bons arrivent à échéance et sont renouvelés au nouveau taux, l’APY va se rapprocher des 4 %. La base ne fait pas que tenir, comme cet été; elle monte.

Les bons du Trésor tokenisés, gagnants paradoxaux de la hausse

Le plus grand gisement de rendement réel de toute la crypto n’est pas un protocole DeFi: ce sont les bons du Trésor américain tokenisés. D’après app.rwa.xyz, l’encours distribué atteint environ 15,4 milliards de dollars le 17 septembre, réparti sur une centaine de fonds et près de 78 700 détenteurs. Le fonds BUIDL de BlackRock, émis via Securitize, pèse à lui seul environ 2,63 milliards, devant l’USYC de Circle, l’USDY d’Ondo, l’iBENJI de Franklin Templeton et le WTGXX de WisdomTree.

Paradoxe: ces fonds sont les seuls gagnants mécaniques de la hausse. Comme ils détiennent des bons du Trésor réels, une hausse du taux court se répercute directement dans leur rendement dès que le portefeuille roule. Là où un protocole doit espérer plus de volume ou plus d’emprunts pour gagner davantage, un fonds de bons tokenisés voit son coupon monter tout seul, sans rien décider. Le rendement affiché de 3,31 % sur sept jours est déjà daté; il reflète encore l’avant-16-septembre. Sur les prochaines semaines, à mesure que les billets à trois mois se renouvellent près de 4 %, c’est l’ensemble de la catégorie qui devrait se réajuster à la hausse.

Il y a toutefois un piège pour le lecteur européen, et il mérite sa propre section, parce que ce coupon est libellé dans une devise qui n’est pas la sienne.

Deux taux sans risque: le vrai plancher d’un investisseur en euros

Le coupon des bons du Trésor tokenisés est en dollars. Pour un investisseur qui vit, dépense et compte en euros, le taux sans risque pertinent n’est pas celui de la Fed, c’est celui de la BCE: 2,50 % de taux de dépôt depuis le 16 septembre. La différence n’est pas un détail. Elle est d’environ 1,4 point de pourcentage entre le taux effectif de la Fed (autour de 3,875 %) et le taux de dépôt de la banque centrale européenne. Christine Lagarde, présidente de la BCE, a d’ailleurs refusé de s’engager sur une trajectoire de taux, répétant que chaque décision dépendrait des données réunion par réunion, l’inflation de la zone euro étant remontée à 3,3 % en août, sous l’effet d’une énergie en hausse de plus de 14 %.

Concrètement, un rendement en dollars de 4 % ne vaut pas 4 % pour un porteur en euros. Soit il assume le risque de change, soit il le couvre, et dans ce cas le coût de couverture avale à peu près l’écart de taux entre les deux banques centrales (c’est la parité des taux d’intérêt couverte). Une fois couvert, un coupon dollar de 4 % retombe vers 2,5 à 2,6 %, c’est-à-dire vers le taux sans risque en euros. La prime américaine que tout le monde regarde est, pour un Européen, en grande partie une illusion comptable.

Cette double référence est la clé de lecture de tout ce qui suit. Chaque rendement DeFi doit franchir non pas un, mais deux étalons; l’étalon euro est plus bas, ce qui donne l’illusion d’une marge plus confortable, jusqu’à ce que le change s’en mêle.

Taux administré contre répercussion automatique: le cas Sky

Tous les rendements DeFi ne réagissent pas de la même façon à une hausse de la Fed. La distinction décisive oppose les taux qui se répercutent automatiquement et ceux qui sont administrés par une décision humaine. Sky (ex-MakerDAO) en est l’exemple parfait. Son Sky Savings Rate, le taux payé aux détenteurs de sUSDS, est fixé à environ 3,75 %, mais il est décidé par un vote de gouvernance, pas par une formule qui suit la Fed. Sky gagne une partie de ses revenus sur des bons du Trésor tokenisés, dont le rendement va monter, mais la répercussion vers les épargnants n’a rien d’automatique: tant que la gouvernance ne vote pas une hausse du taux d’épargne, le rendement reste à 3,75 %, même si le sans-risque le dépasse. Nous avons détaillé ce mécanisme dans notre analyse du taux d’épargne on-chain de Sky fixé au vote.

À l’inverse, un fonds comme BUIDL n’a personne à consulter: il détient des bons, ils rapportent davantage, point. Voici la grille de lecture.

Cette grille explique pourquoi un même choc macro produit des effets opposés d’un rendement à l’autre. Elle explique aussi pourquoi un rendement administré comme le taux d’épargne de Sky concentre un pouvoir réel entre quelques mains: le taux que vous touchez dépend d’un vote, donc de qui contrôle les jetons de gouvernance. Un rendement fixe n’est pas forcément un rendement stable; c’est un rendement décidé.

Ethena et le rendement fabriqué: la hausse aide, ou pas

Ethena représente une troisième catégorie: un rendement ni importé ni gagné sur des frais, mais fabriqué par une position delta-neutre. Le sUSDe rapporte parce qu’Ethena détient du collatéral au comptant et vend à découvert des perpétuels équivalents; quand le funding des positions acheteuses est positif, la position encaisse ce funding. Fin 2024, cela payait plus de 20 %. En septembre 2026, le rendement de sUSDe tourne autour de 5 %, au-dessus du sans-risque, mais bien plus volatil.

Face à la hausse de la Fed, l’effet est ambigu, contrairement aux bons tokenisés. Un environnement de taux plus élevés va souvent de pair avec un biais acheteur sur les perpétuels quand l’appétit pour le risque tient, ce qui soutient le funding et donc le rendement de sUSDe. Mais une remontée brutale du sans-risque peut aussi comprimer tout le basis, en rendant le cash-and-carry moins attractif, et rapprocher sUSDe de la base. Le rendement fabriqué ne suit donc pas la Fed: il suit le marché des dérivés, dont nous prenons la température dans notre couverture du funding des perpétuels avant et après le verdict de la Fed.

Guy Young, fondateur d’Ethena, décrit régulièrement le sUSDe comme un Internet Bond, une obligation native d’internet. La formule est séduisante, mais elle masque une différence essentielle avec une vraie obligation: le coupon d’un bon du Trésor est contractuel, celui de sUSDe est une espérance de funding. Les deux peuvent afficher 5 % un jour donné; un seul est promis. L’automne 2024 puis l’automne 2025 l’ont rappelé: quand le funding se retourne, le rendement de sUSDe peut fondre en quelques jours, et Ethena a dû s’appuyer sur son fonds de réserve et diversifier son collatéral vers des actifs plus stables. Le rendement fabriqué n’est pas faux, il est simplement conditionnel.

Le staking d’ETH glisse encore plus loin sous la base

S’il y a un perdant net de la hausse, c’est le staking d’Ethereum. Le rendement de base du staking tourne autour de 2,7 à 3 %; priority fees et MEV compris, on approche 3 à 3,8 %. C’était déjà sous le sans-risque avant le 16 septembre. Depuis, l’écart s’est creusé: un bon du Trésor tokenisé, sans risque de smart contract, sans risque de slashing et sans blocage, paie désormais davantage qu’un validateur Ethereum.

C’est un problème structurel, pas conjoncturel. Environ un tiers de l’offre d’ETH est immobilisé en staking pour un rendement inférieur à celui du cash. Tant que le prix de l’ETH monte, la question ne se pose pas; dès que le marché doute, l’arbitrage devient évident, et le staking doit se justifier autrement que par le rendement: exposition à l’ETH, sécurisation du réseau, ou points de restaking à venir. Nous avons exploré cette tension dans notre analyse de l’offre d’ETH et du verrou du staking à l’épreuve des taux.

La hausse rend aussi le restaking moins attrayant en termes purement financiers: empiler des couches de risque pour grappiller quelques points de base au-dessus d’un staking déjà sous la base devient un pari à la marge de sécurité mince. La prime doit venir d’ailleurs que du rendement, sinon elle ne couvre pas le risque ajouté.

Les revenus gagnés face à un plancher plus haut

Reste la catégorie la plus pure du rendement réel: les protocoles qui redistribuent des frais réellement encaissés. Trois cas dominent en 2026. Hyperliquid capte l’essentiel des frais de sa plateforme de perpétuels et les dirige, à hauteur de 97 %, vers son Assistance Fund, qui rachète du HYPE en continu. Les frais tournent autour de 1,3 milliard de dollars annualisés, et le fonds détient près de 46,9 millions de HYPE, environ 1,2 milliard de dollars. C’est du rendement réel de manuel: des utilisateurs paient des frais, le protocole rachète le token. Mais le rythme des rachats décline depuis un an, à mesure que les perpétuels sur actifs du monde réel (HIP-3) partagent une part croissante des frais avec des tiers.

Aave a activé Aavenomics 3.0 le 27 juin 2026: un mécanisme de rachat d’AAVE désormais immuable et automatique, qui retire environ 292 AAVE du marché chaque jour, financé par près de 402 millions de dollars de revenus annualisés. Le fondateur Stani Kulechov a résumé le changement d’une formule: des rachats d’AAVE immuables et automatisés, qui ne dépendent plus d’un feu vert discrétionnaire à chaque cycle. Uniswap, de son côté, a activé fin 2025 son interrupteur à frais (l’UNIfication), routant une partie des frais vers des contrats qui rachètent et brûlent de l’UNI; la première salve, rétroactive, a détruit 100 millions d’UNI, soit environ 10 % de l’offre.

Ces revenus ne dépendent pas directement du taux de la Fed. Mais la hausse change la barre à franchir. Un rachat financé par les frais reste du rendement réel; simplement, une prime de 3 à 4 % au-dessus d’un sans-risque à 4 % est un dossier d’investissement très différent de la même prime au-dessus de 0 %. La hausse des taux a d’ailleurs déjà mis fin au levier facile dans le crédit on-chain, comme nous l’avons montré dans notre analyse du choc de taux qui met fin au levier facile. Quand le cash rapporte, l’emprunt coûte, et la demande de levier spéculatif se contracte, ce qui touche précisément les revenus de frais que ces rachats redistribuent. Autrement dit, la hausse agit à double détente sur les protocoles à revenus: elle relève le rendement de comparaison que leur token doit battre, et elle peut simultanément réduire l’activité qui génère ces revenus. Un rachat automatique et immuable comme celui d’Aave ne change rien à cette arithmétique; il la rend seulement plus transparente, puisque le marché voit exactement combien de tokens sont retirés et à quel prix.

L’état des rendements après la hausse

Voici une photographie des principales sources de rendement réel juste après la décision, avec leur sensibilité à la nouvelle base.

La lecture d’ensemble tient en une ligne: les seuls rendements qui montent mécaniquement avec la Fed sont ceux qui sont le sans-risque, c’est-à-dire les bons tokenisés. Tous les autres, soit ne bougent pas (Sky), soit dépendent d’un marché (Ethena, Hyperliquid, Aave), soit restent coincés en dessous (staking ETH). La hausse n’améliore donc pas le rendement réel de la DeFi; elle relève la barre au-dessus de laquelle ce rendement doit se hisser pour valoir le risque. C’est une nuance que les tableaux de bord d’APY escamotent presque toujours: ils affichent un chiffre brut, jamais la prime nette au-dessus du sans-risque, encore moins cette prime une fois le change pris en compte. Un rendement de 5 % qui n’était déjà pas exceptionnel face à une base à 3,3 % le devient encore moins face à une base qui file vers 4 %.

Le piège de l’euro, aggravé par la hausse

Nous y revenons, parce que la décision du 16 septembre a rendu ce piège plus mordant. Juste après la hausse, l’euro a reculé face au dollar: l’EUR/USD est tombé à 1,1477 le 17 septembre, contre 1,1540 la veille. Un écart de taux qui se creuse en faveur du dollar, la Fed allant plus haut et plus vite que la BCE, attire des capitaux vers le billet vert et pèse sur l’euro.

Pour un porteur en euros qui court après un coupon dollar, cela signifie deux vents contraires simultanés. D’abord, le change au comptant peut effacer le rendement d’un trait. Ensuite, s’il choisit de se couvrir, le coût de couverture a lui-même augmenté, puisqu’il suit l’écart de taux, désormais plus large. Voici l’ordre de grandeur, à titre illustratif, pour un coupon dollar de 4 % sur douze mois.

La ligne à retenir est la dernière: une fois couvert, un rendement dollar premium retombe vers le taux sans risque en euros. Le supplément que la Fed vient d’offrir aux détenteurs de bons tokenisés ne traverse pas l’Atlantique intact. C’est la nuance que les APY affichés en dollars ne montrent jamais, et c’est précisément là que beaucoup d’épargnants européens surestiment leur rendement réel.

Concentration et soutenabilité: réel ne veut pas dire sans risque

Un rendement peut être parfaitement réel et rester risqué. Trois angles morts méritent l’attention après la hausse. La concentration, d’abord. Une poignée de protocoles capte l’essentiel des revenus redistribués aux détenteurs: le top 10 représente environ 87 % du total, d’après les données de revenus aux détenteurs de DefiLlama. Cette concentration n’est pas un scandale en soi, mais elle signifie que le rendement réel de la DeFi dépend en réalité de la santé de quelques plateformes. Si l’une d’elles voyait ses volumes s’effondrer ou son token décrocher, la moyenne du secteur en souffrirait mécaniquement, alors même que le chiffre agrégé donne l’impression d’un marché large et diversifié.

La soutenabilité, ensuite. Les rachats financés par les frais ne tiennent que tant que les frais rentrent. Le déclin du rythme de rachat de Hyperliquid, à mesure que les frais se partagent, est un rappel utile: un revenu cyclique reste cyclique. En 2022, le rendement réel historique de GMX s’était tari quand les volumes s’étaient effondrés. La hausse des taux, qui refroidit l’appétit pour le risque, peut réduire précisément les volumes et le funding dont dépendent ces revenus, au moment même où la barre à franchir monte.

Le risque de contrepartie et de garde, enfin. Les bons tokenisés dépendent d’un émetteur, d’un dépositaire et d’un agent de transfert; le sUSDe dépend de la solvabilité des plateformes où le collatéral est déposé. Le rendement réel n’efface pas ces risques, il les déplace. Le vrai travail d’investisseur consiste à nommer le risque qui paie la prime; s’il n’y en a pas d’identifiable, ce n’est pas un rendement, c’est un pari.

Ce que disent l’AMF et MiCA

Côté cadre européen, deux points structurent le rendement réel. Le premier: sous MiCA, un stablecoin (jeton de monnaie électronique ou jeton se référant à des actifs) ne peut pas verser d’intérêt lié à la durée de détention, en vertu des articles 40 et 50. C’est la raison technique pour laquelle le rendement ne vit jamais sur le stablecoin lui-même (USDS, USDe), mais sur son enveloppe stakée (sUSDS, sUSDe): l’enveloppe n’est pas le stablecoin réglementé, elle est un produit distinct. Cette frontière n’est pas cosmétique; elle décide où le rendement a le droit d’exister en Europe.

Le second: les instruments financiers, y compris les fonds monétaires tokenisés et les dérivés crypto (perpétuels, futures), ne relèvent pas de MiCA mais de la directive MiFID II, supervisée en France par l’Autorité des marchés financiers. L’AMF régule les prestataires (les PSAN devenus CASP après la fin de la période transitoire MiCA, le 1er juillet 2026) et les émetteurs, pas le protocole lui-même. Un rendement décentralisé ne dispense donc pas d’un émetteur ou d’un intermédiaire identifiable dès qu’il touche un investisseur européen.

Côté fiscal, pour un particulier français, les gains sur actifs numériques relèvent en principe du prélèvement forfaitaire unique de 30 %. La qualification exacte d’un rendement de staking ou d’un produit qui accumule sa valeur (accruing) reste un terrain mouvant; c’est un point à valider avec un conseil, pas à trancher à partir d’un APY affiché.

Comment vérifier un rendement réel maintenant que la base a monté

Après le 16 septembre, la grille de contrôle d’un investisseur prudent s’allonge d’une question. Voici une liste courte, utilisable avant d’immobiliser un euro.

• Le rendement survit-il à la mise à zéro du token? S’il dépend d’émissions ou de points, ce n’est pas du rendement réel.
• Quelle est la prime nette au-dessus du sans-risque? Un APY de 4 % au-dessus d’une base à 4 % ne rémunère aucun risque.
• Quel est mon vrai sans-risque? Si je compte en euros, c’est la BCE (2,50 %), pas la Fed.
• Le rendement se répercute-t-il ou est-il administré? Un taux fixé par vote ne montera pas parce que la Fed monte.
• Ai-je couvert le change, et à quel coût? Une fois couvert, un coupon dollar retombe vers la base euro.
• Puis-je nommer le risque qui paie la prime (funding, crédit, contrepartie, garde)? Sinon, c’est un pari.

Ces six questions ne rendent pas le rendement réel plus sûr; elles rendent l’investisseur plus honnête sur ce qu’il achète vraiment. Et au lendemain d’une hausse, cette honnêteté vaut quelques points de base.

Foire aux questions

Qu’est-ce que le rendement réel en DeFi?

C’est un revenu distribué à partir de l’argent que le protocole gagne réellement (frais, intérêts, funding, coupons d’actifs tokenisés), par opposition au rendement d’émission qui consiste à imprimer des jetons. Le test tient en une phrase: le rendement survivrait-il si le token de gouvernance tombait à zéro?

Pourquoi la hausse de la Fed du 16 septembre 2026 change-t-elle la donne?

Parce que le rendement réel se mesure par rapport au taux sans risque, et que celui-ci vient de passer à 3,75-4,00 %, avec des projections qui pointent plus haut. La barre au-dessus de laquelle un rendement DeFi vaut son risque s’est relevée d’un cran.

Quels rendements DeFi montent avec la Fed, et lesquels non?

Seuls les bons du Trésor tokenisés montent mécaniquement, car ils détiennent des bons réels renouvelés au nouveau taux. Le taux d’épargne de Sky est administré par un vote et ne bouge pas tout seul; le sUSDe d’Ethena dépend du funding des perpétuels; le staking d’ETH reste sous la base.

Un rendement en dollars vaut-il vraiment 4 % pour un investisseur en euros?

Rarement. Soit il assume le risque de change (l’EUR/USD est tombé à 1,1477 après la hausse), soit il se couvre, et le coût de couverture, proche de l’écart de taux Fed-BCE, ramène le rendement net vers le taux de dépôt de la BCE, autour de 2,5 %.

Rendement réel veut-il dire sans risque?

Non. Un rendement peut être parfaitement réel et rester risqué: risque de funding, de crédit, de contrepartie, de garde ou de concentration. Le bon réflexe est de nommer le risque qui paie la prime; s’il n’y en a pas d’identifiable, c’est un pari, pas un placement.

Yuki Tanaka couvre la DeFi, les marchés on-chain et la régulation crypto pour HOGE Wire.