Sky (ex-MakerDAO) : le taux d’épargne on-chain fixé au vote

Cette semaine, les deux plus grandes banques centrales du monde resserrent la vis presque en même temps. La Banque centrale européenne (BCE) a relevé son taux de dépôt d’un quart de point le 10 septembre, à 2,50 %, sa deuxième hausse depuis le choc énergétique lié à la guerre en Iran ; Christine Lagarde a qualifié la décision de « no brainer », un choix évident. Deux jours plus tard, le 16 septembre, la Réserve fédérale américaine (Fed) rend son verdict, et le marché penche désormais nettement pour une hausse.

Dans la crypto, presque tous les rendements sont, au fond, un écart au-dessus d’un taux sans risque décidé à Washington et à Francfort. Presque tous. Il existe un gros rendement DeFi qui, lui, ne bougera pas mécaniquement le 16 septembre, quoi que décide la Fed : le Sky Savings Rate, le taux d’épargne on-chain de Sky, l’ancien MakerDAO. Ce taux n’est pas indexé sur une banque centrale. Il est voté. Et cet écart, entre un taux administré par un DAO et un taux administré par des banquiers centraux, est exactement ce qui rend Sky si utile à décortiquer pour comprendre ce qu’est vraiment le rendement réel.

Sky n’est pas un petit protocole expérimental. C’est l’un des plus gros émetteurs de stablecoins décentralisés au monde, avec une dette technique et une histoire qui remontent à 2017. Cet article ouvre le capot : d’où vient le rendement de sUSDS, pourquoi ce rendement a le droit d’exister sous le regard du régulateur européen, ce qu’une hausse de la Fed y change (et n’y change pas), et quel risque de change il fait porter à un épargnant qui compte en euros.

« Rendement réel » : le test que Sky passe des deux côtés

Le rendement réel (real yield), c’est un rendement payé par les revenus effectifs d’un protocole (frais, intérêts, coupons, funding) et non par l’émission inflationniste d’un jeton. Le test mental est simple : si le jeton de gouvernance tombait à zéro demain, le rendement survivrait-il ? Un rendement financé par des émissions s’effondre avec le cours ; un rendement financé par du cash-flow tient. Nous avons détaillé cette méthode de vérification dans notre guide sur la façon d’auditer le cash-flow d’un protocole DeFi.

Sky est un cas d’école parce qu’il passe le test des deux côtés à la fois. D’un côté, il paie un rendement à ses épargnants (le Sky Savings Rate versé sur sUSDS). De l’autre, il génère lui-même un revenu réel qui alimente le rachat de son propre jeton, SKY. Autrement dit, Sky est à la fois un produit d’épargne et une entreprise à cash-flow. Comprendre Sky, c’est comprendre les deux faces du rendement réel : celle qu’on encaisse en tant que déposant, et celle qui revient au détenteur du jeton de gouvernance.

Cette double nature n’est pas anodine. Beaucoup de « rendements réels » affichés en 2026 ne sont réels que d’un côté : un protocole peut verser un taux alléchant à ses déposants tout en brûlant plus d’incitations qu’il n’encaisse de frais. Sky, au contraire, publie des comptes trimestriels et affiche un surplus. C’est cette transparence comptable, rare dans la DeFi, qui permet d’analyser sereinement d’où sort chaque point de pourcentage.

De MakerDAO à Sky : anatomie d’un géant discret

MakerDAO, lancé en 2017, a été le premier grand protocole de prêt surcollatéralisé de la DeFi et l’émetteur du stablecoin DAI. Le 27 août 2024, le protocole a adopté la marque Sky et déployé une nouvelle architecture de jetons, comme l’avait rapporté CoinDesk. Le DAI est devenu convertible en un nouveau stablecoin, USDS (Sky Dollar), au taux de 1 pour 1, et le jeton de gouvernance MKR en SKY au taux de 1 pour 24 000, selon Blockworks. Le DAI historique n’a pas disparu : il continue de circuler, la conversion vers USDS restant optionnelle.

Cette refonte est l’aboutissement du plan « Endgame » présenté fin 2022 par le cofondateur Rune Christensen : transformer un protocole vieillissant en un réseau modulaire, plus résilient et plus scalable, capable d’absorber des capitaux institutionnels. Christensen, qui multiplie les apparitions publiques en 2026, aime rappeler que « plus de 300 milliards de dollars de stablecoins ne rapportent aujourd’hui aucun rendement » à leurs détenteurs, un vide qu’il présente comme la raison d’être d’USDS (propos rapportés par The Block).

L’échelle est réelle. Au premier trimestre 2026, Sky a affiché un revenu brut record de 123,79 millions de dollars et un surplus net de 46,04 millions, avec une offre d’USDS approchant les 12 milliards de dollars, selon le communiqué du protocole. Sa fondation table sur un revenu brut de l’ordre de 611 millions de dollars pour l’ensemble de 2026, d’après l’estimation relayée par Investing.com. Pour un « géant discret » que le grand public confond encore souvent avec MakerDAO, ce sont des chiffres de banque de taille moyenne.

USDS, sUSDS et le taux d’épargne on-chain

Il faut distinguer deux objets. USDS est le stablecoin lui-même, ancré au dollar, qui ne paie aucun intérêt tant qu’il reste dans votre portefeuille. sUSDS est sa version « stakée » : un jeton ERC-4626 qui accumule automatiquement le Sky Savings Rate (SSR). Concrètement, vous déposez de l’USDS, vous recevez du sUSDS, et la valeur de rachat de ce sUSDS grimpe au fil du temps au rythme du SSR. Environ la moitié de l’offre d’USDS est ainsi stakée en sUSDS.

sUSDS est aujourd’hui le plus gros stablecoin rémunéré au monde par la taille : il a franchi les 5 milliards de dollars en février 2026 et clôturé le premier trimestre autour de 6,49 milliards, d’après les données Messari. Le SSR, lui, tourne autour de 3,75 % fin 2026, selon le suivi des mécanismes de Sky. Ce rendement est même devenu un actif que d’autres protocoles découpent et négocient : sUSDS figure parmi les sous-jacents phares du marché Pendle, où l’on peut figer ou parier sur ce taux.

La séparation entre USDS et sUSDS n’est pas cosmétique. Elle est au coeur du modèle réglementaire européen : sous MiCA, un stablecoin ne peut pas verser d’intérêt à ses porteurs. Le rendement doit donc vivre ailleurs que sur la pièce, sur une enveloppe distincte que l’on choisit d’activer. sUSDS est précisément cette enveloppe. Nous y reviendrons.

Le rendement qui a résisté à la compression

Un point trop souvent oublié : le taux d’épargne de Sky dépassait 8 % en 2024, à l’époque de la Dai Savings Rate. Il est retombé sous 4 % en 2026. Cette chute n’est pas un signe de faiblesse ; c’est la marque du rendement réel. Quand un taux suit la réalité des revenus, il monte et descend avec eux. Un rendement qui reste figé à 15 % pendant que les taux du marché s’effondrent est presque toujours subventionné par des émissions, pas par du cash-flow.

La trajectoire de Sky raconte l’histoire de toute la DeFi de rendement en 2026 : la grande compression. À mesure que les rendements crypto-natifs délirants de 2021 et 2022 se sont normalisés, ils ont convergé vers le taux sans risque, c’est-à-dire le rendement des bons du Trésor américain. Le sUSDe d’Ethena, comparable par la taille, est passé de plus de 20 % en 2024 à environ 4,1 % aujourd’hui, selon DefiLlama. Sky a suivi la même pente, mais en douceur, parce que la gouvernance lisse les ajustements plutôt que de laisser le taux osciller au gré du marché.

Ce lissage est le trait distinctif de Sky. Là où un fonds de bons du Trésor tokenisés répercute chaque frémissement du taux court, et où un rendement adossé au funding des perpétuels peut sauter d’un jour à l’autre, le SSR bouge par paliers, quand un vote le décide. C’est un taux stable, prévisible, presque bancaire. C’est aussi, on le verra, sa principale limite.

D’où vient vraiment ce rendement

Le rendement de sUSDS n’a rien de magique. Il sort de quatre robinets, dont l’importance relative a beaucoup évolué depuis l’ère MakerDAO. Le plus gros, aujourd’hui, ce sont les coupons des bons du Trésor américain tokenisés que Sky détient en réserve : un rendement « importé » du taux sans risque, exactement comme dans notre analyse des bons du Trésor tokenisés. Viennent ensuite les frais de stabilité payés par les utilisateurs qui empruntent de l’USDS contre des cryptos, les écarts de prêt captés par les Stars comme Spark, et les frais du Peg Stability Module (PSM) qui convertit USDC et USDS.

Fait notable : le SSR (environ 3,75 %) est supérieur au rendement moyen des bons du Trésor tokenisés, qui tourne autour de 3,23 % sur sept jours, d’après app.rwa.xyz. Comment Sky peut-il payer plus que le rendement du sous-jacent le plus sûr ? Parce que ses réserves ne sont pas que des bons du Trésor : les frais d’emprunt contre cryptos et les écarts de prêt rapportent davantage. Sky mélange des sources plus rémunératrices, en reverse une partie via le SSR, et conserve le reste en surplus. C’est un métier de banque, transposé sur la chaîne.

Un taux administré, pas une répercussion automatique

Voici le point central, celui qui distingue Sky de presque tout le reste du marché : le Sky Savings Rate est un taux administré. Il n’est pas calculé par une formule qui suit le marché en temps réel ; il est fixé par un vote des détenteurs de SKY. Quand la gouvernance juge que les revenus le permettent (et que la stratégie de croissance l’exige), elle relève ou abaisse le taux versé aux détenteurs de sUSDS.

La conséquence est contre-intuitive et rarement expliquée. Si la Fed relève ses taux le 16 septembre, votre rendement sUSDS n’augmente pas automatiquement. La hausse améliore les revenus que Sky tire de ses réserves en bons du Trésor, mais c’est la gouvernance qui décide, ensuite, de partager ou non cette manne avec les épargnants. À l’inverse, un fonds de bons du Trésor tokenisés comme BUIDL de BlackRock répercute la hausse quasi immédiatement, parce que son rendement est mécaniquement celui du sous-jacent. Nous avions posé cette opposition entre modèles administré et de marché dans notre comparatif Sky contre Ethena.

Cet arbitrage a un nom dans la finance traditionnelle : c’est la différence entre un taux administré (comme le Livret A en France, fixé par l’État) et un taux de marché. Sky offre donc, dans un univers réputé volatil, un produit d’épargne au comportement étonnamment familier. Le revers, c’est que la stabilité du taux dépend d’un vote, donc d’une poignée d’acteurs. Nous y venons.

La semaine où les deux banques centrales resserrent

Le contexte macro de la mi-septembre 2026 est inhabituel : les deux grandes banques centrales resserrent en même temps. La BCE a relevé son taux de dépôt à 2,50 % le 10 septembre, poussée par un regain d’inflation énergétique ; Lagarde a insisté sur le fait que la décision, prise à l’unanimité, était « robuste » face aux trois scénarios économiques envisagés, selon Euronews, tout en refusant de s’engager à l’avance sur la suite. Côté américain, le marché anticipe une hausse le 16 septembre : le CME FedWatch place la probabilité au-dessus de 60 %, certaines mesures grimpant plus haut, et Polymarket avoisine 80 %, d’après Yahoo Finance. Le président de la Fed, Kevin Warsh, avait donné le ton fin août à Jackson Hole en prévenant que « la stabilité des prix ne se réalise pas d’elle-même », dans son discours.

Pourquoi cela compte pour Sky ? Parce que le taux sans risque est la règle contre laquelle tout rendement DeFi se mesure. Voici l’empilement des taux qui encadrent le SSR à la mi-septembre. Cette semaine décisive, nous l’avons cartographiée dans notre compte à rebours de septembre, et son enjeu de marché dans notre analyse de ce que les marchés ont déjà voté.

La lecture est riche. Si la Fed monte à 3,75-4,00 %, le rendement des bons du Trésor tokenisés va grimper vers, puis au-dessus, du SSR actuel. À ce moment-là, la gouvernance de Sky aura un choix inconfortable : relever le SSR pour rester attractive (au prix de son surplus), ou le laisser filer et risquer de voir les capitaux partir vers des fonds tokenisés qui, eux, paient le plein taux. C’est la tension centrale du modèle administré, et elle se joue précisément cette semaine.

Spark, Grove, Keel : la galaxie qui fait tourner la machine

Le rendement de Sky ne sort pas d’un coffre unique. Il est produit par un réseau de « Stars », des sous-entités semi-autonomes (initialement appelées subDAO, désormais restructurées en agents) qui déploient le capital de Sky dans des stratégies spécialisées, chacune avec son propre jeton et sa gouvernance. Cinq agents financés par la gouvernance sont actifs à la mi-2026 : Spark, Grove, Keel, Obex et Osero.

Spark est la Star la plus mûre : c’est le bras prêteur de Sky, l’un des plus gros marchés de prêt de la DeFi, avec plusieurs milliards de dollars déployés sur Ethereum, Gnosis et Base. Grove, orientée infrastructure de crédit, a lancé son jeton GROVE en juin 2026. Keel est la Star tournée vers Solana : lancée fin septembre 2025, elle a reçu un mandat pour déployer jusqu’à 2,5 milliards de dollars du bilan de Sky vers les marchés de prêt, les actifs réels et les pools de liquidité de l’écosystème Solana, d’après Solana Compass. Obex, de son côté, a été autorisée à mobiliser jusqu’à 2,5 milliards de dollars pour des projets de rendement crypto incubés en interne, selon The Block.

Cette architecture éclatée est le pari « Endgame » : plutôt qu’un monolithe, un réseau de Stars qui prennent chacune un type de risque (prêt DeFi, crédit institutionnel, Solana, actifs réels) et remontent une marge au coeur du système. C’est aussi ce qui explique que le SSR puisse dépasser le rendement des seuls bons du Trésor : la galaxie va chercher du rendement là où la vieille MakerDAO ne se serait jamais aventurée. Le revers, évidemment, c’est que chaque Star ajoute une couche de risque de contrepartie et de contrat intelligent.

Sky vous paie un taux, et rachète aussi son jeton

La deuxième face du rendement réel de Sky s’adresse aux détenteurs de SKY, pas aux épargnants. Comme MakerDAO en son temps, Sky exploite un « Smart Burn Engine » : un mécanisme on-chain qui utilise le surplus du protocole pour racheter du SKY sur le marché ouvert et le retirer de la circulation. C’est l’équivalent d’un rachat d’actions, mais programmé et vérifiable sur la chaîne. Ce rachat est la preuve tangible que le revenu de Sky est réel : on ne rachète pas son jeton avec des promesses, mais avec du cash.

Sauf que, en 2026, Sky a nettement réduit la voilure, exactement comme Aave ou Hyperliquid ont ralenti leurs propres programmes. En mars, un vote de gouvernance a resserré l’émission de nouveaux jetons tout en maintenant les rachats, ce qui a fait bondir le SKY de près de 10 %. Puis la refonte de trésorerie d’avril a donné la priorité à la constitution d’une réserve de solvabilité d’environ 150 millions de dollars plutôt qu’aux rachats immédiats : le rythme de rachat du jeton a été abaissé d’environ 300 000 à environ 37 600 dollars par jour, une coupe de l’ordre de 87 %, avec l’intention de le restaurer une fois la réserve atteinte, selon FinanceFeeds.

Ce choix est révélateur d’une maturité nouvelle. Un protocole qui préfère se doter d’un matelas de solvabilité plutôt que de gaver le cours de son jeton se comporte moins comme un projet crypto que comme une institution financière prudente. Pour l’investisseur, la leçon est double : le revenu de Sky est bien réel (il finance à la fois le SSR et les rachats), mais la part qui revient au jeton, elle, est cyclique et discrétionnaire. Comme le SSR, elle dépend d’un vote.

Le piège de change pour un épargnant en euros

Voici l’angle mort de tout rendement stablecoin pour un résident de la zone euro. Le SSR est libellé en dollars : USDS est ancré au dollar, ses réserves sont majoritairement en actifs dollar (bons du Trésor US, USDC). Quand vous encaissez 3,75 % sur sUSDS, vous encaissez 3,75 % en dollars. Or, entre le moment où vous déposez et le moment où vous reconvertissez en euros, l’EUR/USD bouge. Le 14 septembre 2026, l’euro s’échangeait autour de 1,1570 dollar, selon Trading Economics.

À un écart de deux ou trois points au-dessus du taux d’épargne en euros, un mouvement de change modeste suffit à effacer une année entière de rendement. C’est la version DeFi du signal américain que l’Europe ne peut pas simplement acheter, que nous avons décrit à propos des flux d’ETF. Le tableau ci-dessous, purement illustratif et non une prévision, montre l’effet d’un mouvement de l’EUR/USD sur un an sur un rendement de 3,75 % en dollars.

La situation de mi-septembre 2026 est particulière : la BCE resserre, ce qui soutient l’euro, mais la Fed s’apprête à resserrer aussi, ce qui soutient le dollar. C’est une course entre deux banques centrales hawkish, et le résultat sur l’EUR/USD est incertain. Un épargnant en euros qui vise le SSR peut se couvrir contre le change, mais le coût d’une couverture est grosso modo égal à l’écart de taux entre la Fed et la BCE (autour d’un à un point et demi), ce qui ramène le rendement net vers le taux de base européen. Autrement dit, une fois couvert, le rendement dollar de Sky ressemble beaucoup à un rendement euro.

Les risques : la gouvernance peut fermer le robinet

Un rendement réel n’est pas un rendement sans risque. Sky en cumule plusieurs, et le plus spécifique tient précisément à ce qui fait sa force : le fait que le taux soit voté.

• Gouvernance et concentration : le SSR est fixé par un vote. Or la gouvernance de Sky est concentrée. Lors du vote confirmant la marque Sky, quatre entités seulement pesaient l’essentiel des suffrages, a relevé The Block, et une proposition ultérieure de revenir à la marque Maker a été rejetée par des votes de « baleines ». Une poignée d’acteurs peut donc, en théorie, couper ou réduire votre rendement.
• Réserves et dépositaire : une partie des réserves est en actifs tokenisés hors chaîne, avec un risque de contrepartie, de rachat et de dépositaire. Les plus grosses adresses on-chain de 2026 sont d’ailleurs souvent des dépositaires, comme nous l’avons montré à propos des baleines devenues dépositaires.
• Contrat intelligent : USDS, sUSDS et chaque Star reposent sur du code auditable mais faillible. Multiplier les Stars multiplie la surface d’attaque.
• Ancrage : USDS peut décrocher de son ancrage en cas de stress sur ses collatéraux, comme le DAI a pu le faire par le passé lors d’événements extrêmes.
• Change et réglementation : le risque de change évoqué plus haut, et le cadre MiCA qui encadre strictement la rémunération, abordé juste après.

Aucun de ces risques n’est disqualifiant, mais ils rappellent que 3,75 % « stable » ne veut pas dire 3,75 % garanti. Le taux est administré à la hausse comme à la baisse.

MiCA, AMF et fiscalité : où le rendement a le droit de vivre

La séparation USDS / sUSDS n’est pas qu’un choix technique : c’est une réponse directe au droit européen. Le règlement MiCA interdit aux émetteurs de stablecoins (jetons de monnaie électronique et jetons se référant à des actifs) de verser une quelconque rémunération liée à la durée de détention, primes et « récompenses » comprises. C’est pourquoi le rendement ne peut pas vivre sur USDS lui-même, mais sur une enveloppe distincte comme sUSDS que l’utilisateur choisit d’activer.

En France, l’Autorité des marchés financiers (AMF) supervise les prestataires de services sur actifs numériques. La période transitoire du régime PSAN, héritée de la loi PACTE, s’est achevée au 1er juillet 2026 : depuis, un prestataire servant des clients français doit être agréé CASP sous MiCA ou organiser une sortie ordonnée, rappelle l’AMF. À noter que MiCA encadre les crypto-actifs au comptant et les CASP, mais qu’un fonds monétaire tokenisé relève, lui, du droit des instruments financiers (MiFID II), pas de MiCA : la nature juridique exacte des réserves de Sky dépend donc de leur structuration.

Côté fiscalité, pour un particulier résident fiscal français, les plus-values de cession d’actifs numériques relèvent en principe du prélèvement forfaitaire unique (PFU) de 30 %, avec un seuil annuel de cessions au-delà duquel l’imposition s’applique. Le traitement d’un rendement qui s’accumule dans la valeur du jeton (comme sUSDS) plutôt que d’être versé en flux reste un sujet d’interprétation ; en cas de doute, l’avis d’un conseil fiscal est prudent. Cet article n’est pas un conseil en investissement.

Évaluer le rendement de Sky en cinq questions

Pour finir, une grille de lecture applicable à Sky comme à n’importe quel produit de rendement stablecoin.

• Le rendement survit-il si le jeton tombe à zéro ? Pour sUSDS, oui : il vient des coupons et des frais, pas de l’émission de SKY.
• Qui fixe le taux, et comment ? Ici, la gouvernance par un vote. Regardez qui vote et à quelle fréquence le taux change.
• Le taux couvre-t-il l’inflation et le risque de change ? 3,75 % en dollars, pour un épargnant en euros, ce n’est pas 3,75 % en euros.
• Le protocole dégage-t-il un surplus ? Sky publie ses comptes et affiche un surplus ; c’est un signe que le rendement n’est pas subventionné.
• Où est le collatéral, et qui le garde ? Bons du Trésor tokenisés, crédit via les Stars, USDC : chaque poche a son propre risque de contrepartie.

Foire aux questions

Qu’est-ce que le Sky Savings Rate (SSR) ?

Le Sky Savings Rate est le taux d’épargne on-chain que le protocole Sky verse aux détenteurs de sUSDS, la version stakée du stablecoin USDS. Fin 2026, il tourne autour de 3,75 %, mais il n’est pas indexé automatiquement sur un taux de marché : il est fixé par un vote de la gouvernance de Sky, qui peut le relever ou l’abaisser.

Sky, c’est bien l’ancien MakerDAO ?

Oui. MakerDAO a adopté la marque Sky le 27 août 2024. Le stablecoin DAI est devenu convertible en USDS au taux de 1 pour 1, et le jeton de gouvernance MKR en SKY au taux de 1 pour 24 000. Le DAI historique continue toutefois d’exister en parallèle, la conversion restant optionnelle.

D’où vient le rendement de sUSDS ?

Il provient des revenus réels du protocole : principalement les coupons des bons du Trésor américain tokenisés détenus en réserve, les frais d’emprunt payés par les utilisateurs qui empruntent contre des cryptos, et les écarts de prêt captés par les Stars comme Spark. Sky encaisse ce rendement, en reverse une partie via le SSR et conserve le reste en surplus.

Une hausse de la Fed le 16 septembre augmente-t-elle automatiquement mon rendement sUSDS ?

Non. Contrairement à un fonds de bons du Trésor tokenisés qui répercute mécaniquement le taux court, le SSR est un taux administré. Une hausse de la Fed améliore les revenus de Sky sur ses réserves, mais c’est la gouvernance qui décide, par un vote, de relever ou non le taux versé aux détenteurs de sUSDS.

Un épargnant en euros prend-il un risque de change avec sUSDS ?

Oui. Le rendement de sUSDS est libellé en dollars et adossé à des actifs en dollars. Pour un résident de la zone euro, une appréciation de l’euro face au dollar peut effacer, voire dépasser, les 3,75 % de rendement annuel ; à un écart de deux à trois points au-dessus du taux euro, un mouvement de 4 à 5 % sur l’EUR/USD suffit à annuler un an de rendement.

Par Yuki Tanaka, rédaction DeFi et on-chain de HOGE Wire.