A base dos futuros prevê o mercado? Carry e sinal em 2026

Em fevereiro de 2024, logo após o arranque dos ETF de Bitcoin à vista, a base anualizada dos futuros do CME chegou perto dos 25% (CF Benchmarks). Era dinheiro quase de graça: comprar Bitcoin à vista e vender um futuro de igual valor rendia mais do que a maioria das obrigações do Tesouro, sem grande exposição à direção do preço. Em agosto de 2026, com o Bitcoin a rondar os 56.000 EUR, bem abaixo do máximo histórico de 107.662 EUR de outubro de 2025 (CoinGecko), essa mesma base oscila na casa dos 4% a 5% (CryptoQuant), mal a cobrir o custo do capital. O prémio encolheu, mas a pergunta interessante mudou de forma.

As peças que já publicámos sobre a base explicaram o que ela mede, porque funciona como termómetro de sentimento, como se monta a arbitragem de cash-and-carry e, mais recentemente, para onde migrou essa arbitragem em 2026. Falta responder à questão que qualquer investidor acaba por fazer: a base consegue prever o mercado? Ou, dito de outra forma, vale a pena olhar para a base do Bitcoin como um sinal, e não apenas como uma fotografia do presente?

Este guia trata a base por dois ângulos que os textos anteriores tocaram de raspão: primeiro, a base como prémio de risco que se pode colher, o «carry», com apoio na investigação académica; segundo, a base como sinal preditivo, com as suas virtudes e as suas armadilhas. No fim, o enquadramento em Portugal e o que observar até ao final do ano.

A base num minuto, para quem chega agora

A base é a diferença entre o preço de um futuro e o preço à vista (spot) do mesmo ativo. Se o futuro do Bitcoin negoceia acima do spot, o mercado está em contango; se negoceia abaixo, está em backwardation, uma situação rara e normalmente associada a tensão ou a desalavancagem forçada.

Como os contratos têm prazos diferentes, compara-se a base numa base anualizada: a diferença percentual multiplicada por 365 e dividida pelos dias até ao vencimento. Um futuro 1% acima do spot a 30 dias equivale a cerca de 12% ao ano. É esse número, e não o valor absoluto em euros, que permite comparar a base de um contrato a um mês com a de um contrato a três meses. As especificações dos contratos do Bitcoin estão publicadas pela CME Group, hoje a maior praça de futuros regulados sobre o ativo.

Os perpétuos (perpetuals) não têm vencimento, por isso não têm base no sentido clássico. O seu equivalente é a taxa de financiamento (funding rate), paga periodicamente entre longos e curtos: positiva quando há procura por posições longas (contango), negativa quando dominam as vendas (backwardation). Guardemos esta equivalência, porque a funding rate será um dos sinais a cruzar com a base mais à frente.

De indicador a ativo: a base como prémio de risco

A leitura mais comum trata a base como um indicador que se observa. Há outra que a trata como um rendimento que se colhe. Quando um fundo compra spot e vende um futuro de igual valor nocional, fica praticamente neutro ao preço e captura a convergência entre os dois na data de vencimento. Esse rendimento tem nome próprio nos mercados tradicionais: «carry». A base do Bitcoin é, no fundo, o carry do Bitcoin.

E é um carry invulgarmente generoso. Num dos estudos mais citados sobre o tema, o working paper «Crypto carry» do Banco de Pagamentos Internacionais (BIS Working Papers n.º 1087), assinado por Maik Schmeling, Andreas Schrimpf e Karamfil Todorov, os autores documentam que o carry das criptomoedas pode atingir níveis excecionalmente elevados, por vezes superiores a 40% ao ano, com uma média acima de 10% anuais. É muito mais do que o carry de ações, obrigações, divisas ou matérias-primas e, curiosamente, os diferenciais de taxa de juro (o que explica quase todo o carry cambial) explicam muito pouco do carry cripto.

A tabela abaixo situa a base cripto no contexto de outras classes de ativos. Os valores das linhas não-cripto são deliberadamente qualitativos: o ponto do estudo do BIS não é o número exato de cada classe, mas a ordem de grandeza da diferença.

Porque é que a base paga? A anatomia de um prémio

Se a base é um rendimento quase sem risco, porque é que não desaparece assim que aparece? A resposta do BIS tem duas partes. Do lado da procura, há investidores mais pequenos, seguidores de tendência, que querem exposição alavancada ao Bitcoin nos períodos de subida e compram futuros e perpétuos em vez de spot, empurrando o preço dos futuros acima do à vista. Do lado da oferta, o capital que faria a arbitragem (vender o futuro caro, comprar o spot) é limitado por fricções regulatórias e de margem, pelo que o prémio não fecha de imediato.

Há ainda um terceiro ingrediente que os autores chamam «inconvenience yield», ou rendimento de inconveniência: ao contrário do ouro ou do petróleo, guardar Bitcoin à vista não traz benefício de posse; pelo contrário, obriga a lidar com custódia, risco de chave e o custo de oportunidade de imobilizar capital. Quem não quer esse incómodo prefere pagar um prémio pela exposição sintética via futuros, e esse prémio é a base.

A dimensão desta procura ficou visível depois de 2024. Segundo a análise de Mark Pilipczuk para a CF Benchmarks, o interesse em aberto (open interest) nos futuros do CME subiu até 83% desde o lançamento dos ETF à vista, e nos períodos de ganância extrema (índice de medo e ganância, Fear and Greed, acima de 0,75) a base anualizada instalou-se entre 15% e 30%. Convém lembrar que os derivados já representam várias vezes o volume do mercado à vista, como mostrámos no mapa do volume cripto em 2026. O carro enche-se precisamente quando o sentimento está mais eufórico, o que nos leva ao ponto seguinte.

Vale a pena perceber porque é que a base e os fluxos de ETF passaram a andar de mãos dadas. Antes de 2024, montar um cash-and-carry sobre o Bitcoin exigia comprar spot numa exchange cripto, com todos os riscos de custódia e de contraparte que isso trazia. Os ETF à vista mudaram a equação: um fundo tradicional passou a poder comprar a perna longa através de um produto regulado e cotado em bolsa, e vender o futuro do CME contra ela, tudo dentro do perímetro regulatório a que está habituado. Foi essa ponte que trouxe milhares de milhões em capital de arbitragem para a base, comprimiu o prémio de mais de 20% para a casa de um dígito e, ao mesmo tempo, ligou os fluxos dos ETF à saúde do carry. Quando o carry deixa de compensar, esse capital sai, e sai pelos ETF; é por isso que uma parte das saídas que parecem medo é, na verdade, aritmética de arbitragem.

A grande questão: a base prevê o mercado?

Aqui chegamos à pergunta que motiva este artigo. Se a base sobe com a euforia e cai com o medo, será que antecipa o movimento seguinte do preço, ou apenas o reflete em tempo real?

A resposta honesta, à luz dos dados, desilude quem procura uma bola de cristal. A mesma análise da CF Benchmarks mostra que a base está fortemente correlacionada com medidas de momentum: uma correlação de 0,50 com o z-score do MACD e de 0,54 com o z-score a 90 dias dos retornos a 30 dias. Por outras palavras, a base move-se sobretudo ao mesmo tempo que o momentum do preço, não à frente dele. É mais espelho do que profeta.

Faz sentido que assim seja. A base é, por definição, o preço a que o mercado está disposto a financiar alavancagem agora; reflete o estado presente do posicionamento, não uma previsão sobre o futuro. Esperar que um número que mede a pressão de hoje anuncie o preço de amanhã é pedir-lhe mais do que ele pode dar. O valor da base está noutro lado: em dizer-nos quão esticado está o elástico, e elásticos muito esticados tendem a voltar, mesmo que ninguém saiba exatamente quando.

Pilipczuk acrescenta uma nuance importante: a moderação do momentum de curto prazo tende a preceder um estreitamento da base em poucos dias de negociação. Ou seja, quando o ímpeto do preço abranda, a base costuma seguir-lhe o exemplo pouco depois. Isso dá à base alguma capacidade preditiva, mas de segunda ordem: ela antecipa a sua própria compressão melhor do que antecipa o preço. Para quem gere risco, essa distinção é tudo.

Extremos como sinais contrários: euforia e capitulação

Se a base não prevê o preço no dia-a-dia, os seus extremos contam outra história. Um carry a subir para 20% ou 25% ao ano significa que muita gente está a pagar caro por alavancagem longa: historicamente, um sinal de euforia e de topos locais próximos. Uma base a mergulhar abaixo de zero (backwardation) significa que os curtos estão dispostos a pagar para manter a posição: um sinal de capitulação, frequentemente perto de fundos.

Um exemplo torna a mecânica concreta. No início de 2024, com a base anualizada perto dos 25%, um fundo que comprasse spot e vendesse o futuro a três meses fixava um rendimento na ordem dos seis pontos percentuais no trimestre, quase independente de o Bitcoin subir ou descer. Era um retorno soberbo para uma posição de risco de mercado próximo de zero, e foi precisamente essa generosidade que atraiu tanto capital que a base acabou por se comprimir sozinha. O sinal de euforia, neste caso, não estava no preço; estava no tamanho do prémio que o mercado se dispunha a pagar por alavancagem.

Não é uma regra mecânica, e a amostra do Bitcoin é curta. Mas o padrão repete-se o suficiente para merecer atenção. A tabela seguinte reúne alguns regimes recentes da base e o contexto em que ocorreram.

Os níveis de 2024 e 2025 são visíveis nas séries históricas da CryptoQuant e da CF Benchmarks. O que a tabela não mostra, e é o mais importante, é que dois destes episódios parecem medo mas não são. É essa a armadilha do próximo capítulo.

O sinal que engana: desmontes mecânicos contra medo real

Em outubro e novembro de 2025, os ETF de Bitcoin nos EUA registaram cerca de 4 mil milhões de dólares em saídas líquidas. A narrativa imediata foi de fuga institucional. A leitura dos dados de posicionamento dizia outra coisa.

Michael Marshall, responsável de investigação da Amberdata, descreveu essas saídas, em declarações à CoinDesk, como «altamente concentradas em poucos emitentes e ligadas a um desmonte mecânico do basis trade, não a um medo generalizado dos investidores». Os números davam-lhe razão: um único emitente representou 97% a 99% das saídas semanais apesar de deter apenas 48% a 51% dos ativos, e o interesse em aberto dos perpétuos de Bitcoin caiu 37,7% em sincronia quase perfeita com a base, sinal de que se vendiam ETF e se cobriam curtos de futuros ao mesmo tempo. Retirados os arbitragistas, dizia Marshall, o que resta são detentores de longo prazo e um mercado «mais limpo».

A lição vale ouro para quem usa a base como sinal: uma base a cair acompanhada de saídas de ETF pode ser desalavancagem mecânica, não capitulação. Quem leu esse episódio como pânico e vendeu perdeu a recuperação que se seguiu. Quem percebeu que era o cash-and-carry a desfazer-se leu um mercado a ficar mais saudável. O mesmo padrão repetiu-se, em maior escala, com as grandes saídas de ETF do verão de 2026. A mesma prudência que aplicamos ao volume que os rankings não contam aplica-se à base: o número bruto engana quem não olha para a composição.

Não leia a base sozinha: a pilha de sinais

A conclusão prática de tudo isto é que a base é um mau sinal isolado e um bom sinal em conjunto. Os fundos que a usam a sério cruzam-na com outras leituras de posicionamento, cada uma a corrigir os pontos cegos das outras. É o que chamamos a pilha de sinais.

O detalhe da linha da CFTC merece nota: quando o relatório Commitments of Traders mostra os leveraged funds fortemente curtos no CME, isso raramente é uma aposta direcional na queda. É a perna de cobertura de um cash-and-carry, com o spot (ou o ETF) comprado do outro lado. Ler esses curtos como pessimismo é um erro clássico. Os relatórios 13F do primeiro trimestre de 2026 mostraram exatamente esta divisão: os hedge funds cortaram a exposição a ETF enquanto os bancos a reforçaram, segundo a CoinShares. Explorámos essa fragmentação de leituras entre praças no artigo sobre posicionamento em derivados, onde CME, Hyperliquid e o mercado de opções contam, muitas vezes, histórias diferentes ao mesmo tempo.

Perpétuos: a base que se paga a cada oito horas

Nos perpétuos, que dominam o volume de derivados cripto, a base tem outro nome e outro relógio. Como não há vencimento para forçar a convergência, é a funding rate que puxa o preço do perpétuo para junto do spot: quando os longos são maioria, pagam aos curtos (funding positiva); quando dominam as vendas, são os curtos a pagar (funding negativa). A Deribit, por exemplo, impõe um teto à funding do Bitcoin, na ordem de mais ou menos 0,5% por período de oito horas, que trava os extremos.

Como sinal, a funding rate é o primo de alta frequência da base. Uma funding fortemente negativa e persistente costuma marcar exaustão dos vendedores, tal como uma base negativa nos futuros com prazo. Foi o que se viu em vários episódios de queda ao longo de 2026, quando a funding mergulhou em terreno negativo antes de o preço estabilizar. Os dados em tempo real estão disponíveis em agregadores como a The Block e a CoinGlass. Como os perpétuos e a sua funding têm uma dinâmica própria, tratámo-los em detalhe noutros guias; aqui interessa apenas retê-los como mais uma linha da pilha de sinais.

Uma novidade de 2026 muda o pano de fundo desta leitura. A 29 de maio, a CFTC aprovou o primeiro perpétuo de Bitcoin regulado nos Estados Unidos, o contrato BTCPERP da Kalshi, e abriu a porta a que outras bolsas de derivados façam o mesmo (CFTC). Até agora, quase toda a funding vinha de plataformas offshore; à medida que a liquidez migra para perpétuos regulados, a funding rate como sinal ganha uma fonte mais transparente e auditável, o que é uma boa notícia para quem a lê.

Três mitos sobre a base como sinal

Antes de passar à prática, convém desarmar três leituras erradas que aparecem sempre que a base entra na conversa.

• Mito 1: base alta é sinal de compra. É o contrário. Uma base muito alta significa que a alavancagem longa está cara e sobrelotada, uma condição típica de topos, não de arranques. O carry mais gordo costuma coincidir com o momento em que o risco de correção é maior.
• Mito 2: base a cair é sinal de venda. Depende de porquê. Se cai porque o cash-and-carry se está a desfazer (com saídas de ETF concentradas e o open interest dos perpétuos a encolher em paralelo), é desalavancagem, muitas vezes seguida de estabilização, não de mais quedas.
• Mito 3: curtos no CME são Wall Street a apostar na queda. Quase nunca. A maioria desses curtos é a perna de cobertura de posições spot ou de ETF. Confundir cobertura com direção é o erro que mais distorce a leitura do posicionamento.

Da teoria à carteira: montar a leitura em 2026

Como é que um investidor europeu transforma tudo isto numa rotina utilizável, sem uma mesa de trading? A boa notícia é que os dados são quase todos públicos e gratuitos.

• Uma vez por semana, ver a base anualizada a um e a três meses (CryptoQuant, CF Benchmarks) e situá-la no seu histórico: perto de zero ou negativa é raro e digno de nota; acima de 15% é território de euforia.
• Cruzar com a funding rate dos perpétuos (CoinGlass, The Block): a base e a funding devem contar a mesma história; quando divergem, algo está a mudar.
• Ler o relatório COT da CFTC para separar cobertura de aposta direcional.
• Confirmar com os fluxos de ETF (Farside) e o skew de opções (Deribit): saídas concentradas num emitente cheiram a desmonte, não a fuga.

O objetivo desta rotina não é encontrar um botão de compra ou de venda. É calibrar o risco: saber se o mercado está a pagar caro por alavancagem (e portanto vulnerável a um desmonte) ou se já se desalavancou (e portanto mais resiliente). A base é um manómetro de pressão, não um sinal de trânsito.

Dois erros aparecem sempre nesta rotina. O primeiro é reagir ao nível absoluto da base em vez do seu percentil histórico: 8% pode ser alto num regime de taxas de juro altas e baixo num regime de euforia, por isso o que importa é onde a base está face ao seu próprio histórico, não o número cru. O segundo é confundir a ausência de sinal com um sinal: durante a maior parte do tempo, a base fica num intervalo morno e não diz nada de acionável, e forçar uma leitura nesses períodos é a receita para o excesso de negociação.

Os riscos de negociar o carry

Colher o carry parece fácil no papel: comprar spot, vender futuro, esperar pela convergência. Na prática, o «quase sem risco» esconde riscos muito reais, e quase todos aparecem ao mesmo tempo, no pior momento.

• Margem e liquidação: a perna curta em futuros exige margem; numa subida rápida do preço, as chamadas de margem podem forçar o fecho da posição antes da convergência, transformando um lucro certo numa perda realizada.
• Risco de rolagem (roll): quem quer manter a posição além de um vencimento tem de rolar o contrato, e a base do contrato seguinte pode ser menos favorável.
• Risco de contraparte e de praça: spot num sítio, futuro noutro; a falência ou o congelamento de uma praça parte a cobertura ao meio.
• Risco de multidão: quando toda a gente está no mesmo carry, a saída é estreita. Foi isto que se viu em 2025 e 2026, quando o desmonte de uns forçou a base para baixo e apertou a margem de todos os outros.

Este último ponto tem um paralelo instrutivo noutro canto do cripto. Tal como no restaking, onde sair é mais difícil do que entrar, o carry é uma posição fácil de montar e desconfortável de desfazer em massa. A liquidez de entrada e a liquidez de saída não são a mesma coisa, e é na saída que o risco se materializa.

O enquadramento em Portugal: DMIF II, CMVM e a alavancagem 2:1

Do ponto de vista regulatório, é essencial separar dois mundos. O Bitcoin à vista e os prestadores de serviços de criptoativos (CASP) caem sob o MiCA, com o período transitório português a terminar a 1 de julho de 2026 e a supervisão repartida entre o Banco de Portugal (registo e stablecoins) e a CMVM (conduta de mercado), ao abrigo da Lei n.º 69/2025. Mas os futuros e os perpétuos não são criptoativos à vista: são instrumentos financeiros e, como tal, caem sob a DMIF II (MiFID II), supervisionada em Portugal pela CMVM, e não sob o MiCA.

A distinção tem consequências práticas para o investidor de retalho. A 24 de fevereiro de 2026, a ESMA esclareceu que muitos «perpetual futures» sobre cripto oferecidos a retalho cabem na definição de contrato por diferenças (CFD) e, portanto, nas medidas de intervenção de produto já em vigor: alavancagem máxima de 2:1 para criptomoedas, aviso de risco obrigatório, fecho automático por margem e proteção contra saldo negativo. Uma empresa não escapa a estes limites rebatizando um CFD de «perpetual future».

Na prática, isto significa que o cash-and-carry puro, tal como os fundos o fazem, está fora do alcance da maioria do retalho europeu: a alavancagem de 2:1 e o acesso limitado a futuros com entrega tornam a operação pouco eficiente para quem não é profissional. Para o investidor comum, a base é sobretudo uma ferramenta de leitura, não uma estratégia de execução. E, como sempre, os ganhos com instrumentos financeiros derivados têm o seu próprio tratamento fiscal, distinto do das mais-valias sobre cripto à vista, pelo que convém confirmar o enquadramento com um contabilista antes de assumir qualquer posição.

Isto não quer dizer que o investidor português fique sem alternativas para se expor a estas dinâmicas. Os produtos cotados em bolsa (ETP) sobre Bitcoin, disponíveis em várias praças europeias, dão exposição ao preço sem obrigar a gerir a perna curta de um futuro; e os fundos que praticam cash-and-carry embutem o carry na sua estratégia, entregando-o, líquido de comissões, ao investidor final. A diferença é que, nestes casos, a base deixa de ser algo que o investidor executa e passa a ser algo que ele compra empacotado. Perceber a base ajuda, ainda assim, a avaliar se esses produtos estão a render o que prometem ou se o prémio que os sustenta já secou.

O que observar até ao final de 2026

A base não vive no vácuo: responde à política monetária, aos fluxos de ETF e à microestrutura das praças. Três coisas merecem atenção nos próximos meses.

A primeira é a Reserva Federal. Depois de manter a taxa dos fundos federais entre 3,50% e 3,75% na reunião de 29 de julho, com dissidências de vários presidentes regionais a pedir uma política mais restritiva, a atenção vira-se para a reunião de 15 e 16 de setembro e para os dados de inflação de agosto. As probabilidades implícitas na ferramenta FedWatch da CME passaram a incorporar uma hipótese crescente de novo aperto. Taxas altas por mais tempo mantêm elevado o rendimento sem risco e, com ele, a fasquia que a base tem de superar para compensar; foi essa fasquia que esvaziou o carry ao longo de 2026.

A segunda são os fluxos de ETF. Depois de um 2026 marcado por saídas e por um Bitcoin bem abaixo do máximo histórico, uma reentrada de capital institucional voltaria a alimentar a procura por alavancagem e a re-inclinar a base. A terceira é estrutural: desde maio de 2026, os futuros e opções do CME passaram a negociar 24 horas por dia, sete dias por semana, eliminando o «gap» de fim de semana que distorcia a base à segunda-feira de manhã. É uma mudança técnica, mas altera a forma como o sinal se lê. Somadas, estas três forças decidem se a base volta a inclinar-se ou se o carry continua adormecido.

Perguntas Frequentes

O que é a base dos futuros de Bitcoin?

É a diferença entre o preço de um futuro e o preço à vista (spot) do Bitcoin. Quando o futuro está acima do spot há contango; quando está abaixo, backwardation. Anualiza-se (diferença percentual vezes 365, a dividir pelos dias até ao vencimento) para comparar contratos com prazos diferentes.

A base dos futuros consegue prever o preço do Bitcoin?

Sobretudo coincide com o momentum do preço (correlações de 0,50 e 0,54 segundo a CF Benchmarks), não o antecipa de forma fiável. Os seus extremos funcionam como sinal contrário, mas com ruído, e devem ser cruzados com a funding rate, o relatório COT e os fluxos de ETF antes de se tirarem conclusões.

O que é o carry trade em cripto?

É comprar Bitcoin à vista e vender um futuro de igual valor para capturar a base na convergência, ficando neutro ao preço. O carry cripto já foi dos mais altos de qualquer classe de ativos, com média acima de 10% ao ano e picos acima de 40%, segundo o BIS; em 2026 comprimiu para a casa dos 4% a 5%.

Porque é que a base do Bitcoin caiu tanto em 2026?

Pelo fim do boom pós-ETF, por desmontes mecânicos do basis trade e por taxas de juro elevadas que sobem a fasquia do rendimento sem risco. Muitas das saídas de ETF pareceram medo dos investidores, mas foram sobretudo desalavancagem da arbitragem cash-and-carry.

Posso fazer cash-and-carry de Bitcoin em Portugal?

Os futuros e perpétuos são instrumentos financeiros sob a DMIF II, supervisionados pela CMVM, e a ESMA limita a alavancagem a 2:1 para retalho (muitos perpétuos contam como CFD). O cash-and-carry puro é sobretudo para profissionais; para o retalho, a base serve melhor como ferramenta de leitura do que como estratégia de execução.

Por Liam Brennan, editor de mercados da HOGE Wire.